标的公司应收账款高企 盈峰环境百亿级并购风险几何

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记者少昊编辑孙芳

英丰环境(000967，股票咨询)以“吞蛇吞象”的形式收购中联环境，估值高达152.5亿元，这真的是一个好举措吗？

从财务数据来看，中联环保近两年的收入和利润指标均有明显改善，为其未来三年37.22亿元的业绩承诺增加了可信度。但与此同时，中联环境的现金流状况迅速恶化，应收账款迅速膨胀，资产负债率逆行业趋势上升，呈现出“以现金流换净利润”的奇怪局面。

这与中联环境所处的行业有关。长期以来，环保设备行业对资金的需求很高。如果我们盲目追求账面利润而不关注现金流，那么赔钱赚钱的情况并不少见。

美的小业主何剑锋经营盈丰环境多年，自然明白这个道理。面对超高的利润承诺，核心团队能否在收入压力和现金收支之间进行净值平衡？等待中小投资者的是什么，是可以长期持有的优质资产，还是账面利润“短命”后的财务困境？

高利润背后的现金流担忧

根据收购计划，英丰环境计划以每股7.64元的价格向宁波英丰、中联重科(000157)、宏创投资、广东民投连赢、绿联和君、宁波英泰、宁波中峰、宁波联泰发行19.96亿股，以152.5亿元的价格收购中联环境100%的股权。

收购完成后，英丰环境将迅速扩大业务规模，加强固体废物处理整个产业链的布局，成为中国最大的环卫设备和环卫服务提供商之一。交易对手承诺中联环境2018-2020年累计净利润不低于37.22亿元。

从中国联合环境过去两年的财务数据来看，实现三年37.22亿元的承诺业绩并非完全不可能。数据显示，2016年、2017年和2018年1-4月，中国联合环境分别实现销售收入52.04亿元、64.27亿元和18.72亿元，同期净利润分别达到6.89亿元、7.59亿元和2.08亿元。由于前两年非经常性损益净额分别为7.26亿元、2.67亿元和1630.9万元，中联环境的利润增长相当可观。

然而，快速变化的不仅仅是收入和净利润。2016年，中国联合环保业务活动产生的净现金流为21.27亿元，2017年为负，为-6.44亿元。2018年前四个月，这个数字是-6.27亿元。

净利润增加了，但现金流恶化了。最直接的表现是应收账款的扩大。截至2016年末、2017年末和2018年4月末，中国联合的环境应收账款账面价值分别为30.97亿元、32.48亿元和34.52亿元，其他应收账款分别为4.37亿元、4.79亿元和10.96亿元。

中联环境的资产负债率也在不断提高。截至2016年末、2017年末和2018年4月末，公司资产负债率分别为58.14%、64.02%和72.65%。在中国联合的环境资产负债比率迅速上升的时候，同行业的公司正在降低杠杆率。仅从2016年到2017年，马龙卫生(603686，诊断股票)的资产负债比率从52.3%下降到41.53%，蒂奇桑德(000826，诊断股票)从63.51%下降到54.77%，陈光航天(60000)

转型需要更多的资金支持

为什么净利润指数的提高伴随着现金流和应收项目的恶化？这应该从中联环境所处的行业开始。据披露，中联环境的主要业务是销售环卫设备和提供环卫服务。目前，销售卫生设备是其最重要的利润来源。

由于几乎所有的环卫设备都是由社会公用事业购买的，该业务的毛利率并不低，但基金支付不及时，特别是对于政府客户，容易受到预算分配时间、结算流程等因素的影响，支付周期相对较长。

这样，如果中联环保能够保持现有市场份额不变，其收入和净利润增长水平应该与当地政府的环保设备采购预算相一致。在政府预算保持稳定的情况下，业绩在短时间内的爆炸性增长来自于市场份额的快速扩张或主动销售的加速，而后者很容易导致应收账款的增加、账期的延长和现金流的恶化。

从2018年前四个月的情况来看，中联环保更倾向于利用积极销售在短期内加快速度，但公司也明白这种模式的痛点，选择了以更高的利润率和更好的可持续性介入环卫服务业务。

在发展规划中，中联环境还着眼于“环卫设备+环卫服务”的综合环卫服务模式的良好前景，并计划从制造商转变为运营商和服务提供商。

然而，运营商和服务提供商也需要强大的财务实力来支持他们。毕竟，从理论上讲，只要产品售出，就可以收到全部货款，从生产到收回成本的时间只有几个月。如果你成为一个服务提供商，可能需要几年的运营时间来收回生产一辆环卫车的成本，而且可以想象，在这几年的财政压力下还能生存下来。

如公告所述，为了缓解财政压力，地方政府越来越倾向于将环卫业务的投资、建设、运营和维护包给能够通过ppp等模式同时提供“环卫设备+环卫服务”的企业。但是不管ppp业务好不好，我们都可以通过观察市场上花园公司的情况来了解一二。

三年利润承诺能兑现吗？

不难看出，卫生设备，尤其是卫生服务，是一项需要长期努力才能取得成果的“杂务”。影响其成功的核心因素不仅仅是产品技术能力，还有能够提供长期支持的财务实力。

面对这种情况，该笔交易的交易对手仍承诺三年净利润不低于37.22亿元人民币，核心团队愿意冒险回补。

交易前，中联环保核心管理团队的持股平台宁波英台、宁波中峰和宁波联泰共持有中联环保6%的股份。在交易中，这些持股平台将以其获得的所有股份对价，对目标公司的整体业绩承担第一优先的利润补偿责任。

从持股平台的出资情况来看，大部分核心员工已经出资几百万到几千万元。考虑到这些员工中有许多属于中层，可供投资的金额并不大，而且大多数普通员工持股计划也会设置股权质押等工具来帮助这些员工借入资金进行出资。

隐藏的担忧可能就埋在这里。在高负债和高利润的承诺下，中联环境自然会在三年的业绩承诺期内尽一切可能实现大的收入和净利润目标，以履行业绩承诺，实现股权收益。然而，在环保设备行业受财务预算限制的情况下，只追求净利润指标的业务发展模式很可能导致现金流恶化和资金链紧张，进而影响上市公司在当前去杠杆化环境下的稳定运行。