提升挂牌企业的融资功能 刘士余：推进新三板发行与交易制度改革

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市场在低位徘徊，监管机构经常对新三板改革提出建议。近日，中国证监会主席刘在接受采访时谈到了市场关注的重点问题，支持民营企业发展。刘表示，要推进新三板发行交易制度改革，增强上市企业融资服务功能。值得注意的是，一年半之后，刘再次公开提到了新三板，而发行与交易制度的改革与完善是新三板的痛点。

监管当局提议改革新的第三委员会

市场在低位徘徊，监管机构经常对新三板改革提出建议。近日，中国证监会主席刘在接受采访时谈到了市场关注的重点问题，支持民营企业发展。刘表示，要推进新三板发行交易制度改革，增强上市企业融资服务功能。

值得注意的是，一年半之后，刘再次公开提到了新三板，而发行与交易制度的改革与完善是新三板的痛点。

首先，看看发行系统。目前，新三板构建的小规模、快速、按需的持续融资机制将融资份额、价格和时间的主导力量回归市场，满足了中小企业融资灵活性和及时性的需求。但是，由于新三板企业的规模差距较大，仍然存在一些不完善之处。

例如，当企业通过自己的渠道筹集资金时，他们必须向赞助经纪人支付大量的渠道费，这大大增加了时间成本和资本成本。如何优化现有定向发行和并购管理机制，提高市场资金配置效率，显然至关重要。另一方面，新三板的融资品种需要进一步丰富和完善。

目前，新三板构建的小规模、快速、按需的持续融资机制将融资份额、价格和时间的主导力量回归市场，满足了中小企业融资灵活性和及时性的需求。但是，由于新三板企业的规模差距较大，仍然存在一些不完善之处。

例如，当企业通过自己的渠道筹集资金时，他们必须向赞助经纪人支付大量的渠道费，这大大增加了时间成本和资本成本。如何优化现有定向发行和并购管理机制，提高市场资金配置效率，显然至关重要。

另一方面，新三板的融资品种需要进一步丰富和完善。目前，新三板主要以股票融资为主，债券融资不发达。虽然优先股和可转换债券已经推出，但市场反应并不热烈，优先股不能转换成股票，可转换债券只能在交易所发行，主要是在新三板上市公司，有200人在进行债务转换。这些问题制约了债券融资的发展。

选定层交易新机制

此前，针对NPC、CPPCC代表的多项建议和提议，中国证监会表示，已深入论证了在新三板创新层上设立遴选层的可行性和必要性，并在风险防控的基础上研究推进市场细化和分层。

集中优势力量，在现有创新层的基础上建立选拔层，是深化新三板改革的重要改革途径。一些专家建议设立一个选择层，降低进入壁垒，让更多的交易投资者进入，并实施一个持续的竞价交易系统，这可以产生相对公平的价格。然而，我们对降低进入门槛有助于发现上市公司股价的观点持保留意见。如果新三板设立了选择层，就应该作为资本市场改革的试验田，通过脚踏实地和现实生活的改革来形成制度优势。例如，对于处于初始阶段的创新型企业，完全有可能尝试发行具有不同投票权的普通股的法律安排(相同的股票拥有不同的权利)。当然，对于其他类型的选定层次的企业，为了解决垄断问题，也可以实行投票权限制等制度改革。

选择层推动体制改革，必须有能够提高市场质量的干货，而市场估值水平不需要在改革目标之内。只要卫生系统建立起来，即使选定层的估值只有市盈率的10倍，也可以实现投融资良性互动发展。

有分析师认为，新三板服务中小企业的定位已被国有股转让公司高管反复重申，国务院、央行、证监会等部委也多次提到新三板的诸多改革政策，如公募资金入市等，表明新三板服务中小企业的定位没有改变，改革方向没有改变。

目前，新三板已逐步探索出一条服务小微企业的可行路径，成为资本市场服务小微企业的主阵地。在现有法律框架和市场基础上，为解决集中市场标准化服务与小微企业个性化需求相匹配的问题，新三板制定了包容性上市准入标准，所有合格企业均可进入市场。截至10月11日，全国共有10934家上市企业，其中创新层932家，基础层10002家。

股份转让的新总经理已经开始了新的三板改革

记者了解到，10月22日下午，全国中小企业股份转让系统(以下简称全国股份转让系统)新任总经理正式上任，原CSI中小投资者服务中心总经理徐明接任总经理职务。这是国有股转让系统的第三任总经理。

徐明被任命为国有股转让系统总经理，标志着新三板市场新一轮改革的开始。今年以来，国务院多次提出要“推进新三板制度改革”。近日，中国证监会主席刘明确表示，将“推进新三板发行交易制度改革，提升上市企业融资服务功能”。

徐明继承的新的第三板正面临危机before/きだよ 0。企业、投资者和中介机构正大量退出市场。退市企业数量超过上市企业数量。今年以来，已有1200家公司从新三板退市，占上市公司总数的10%以上。企业融资额大幅下降。据股权分置公司统计，前三季度，新三板中小企业股权融资总额仅为476亿元，比去年“减半”。在参与固定增长的投资者中，机构投资者很少再出现。

根据分析，新三板市场的改革可能是整个资本市场改革的关键。ipo正常化后，一级市场的“堰塞湖”问题已经解决，但市场流动性将不会持续，二级市场将会下跌。因此，有必要在新三板市场上稳步前进，稳定a股市场，实现企业的直接融资功能，这类似于以往的双轨改革。