反弹逻辑强化 继续看好券商

本篇文章2674字，读完约7分钟

华创证券洪进平

今年以来，券商股票的pb估值继续创下历史新低:市场下跌，股权质押业务风险暴露，券商净资产被侵蚀；市场疲软影响了经纪收入预期，净资产收益率增长疲软；宏观环境的流动性正在收紧。

首先，降低股票风险是估值修复的核心驱动力

自2月份以来，券商持续走弱，抑制pb估值的因素主要包括以下几个方面:1 .市场低迷、股权质押业务风险暴露以及经纪净资产流失。当证券公司用自有资金出资时，质押品低于清算线，股东无力偿还。当此类风险事件发生时，相应的减值损失必须直接计入资产负债表。2.疲软的市场影响了经纪业务的收入预期，净资产收益率增长疲软。自营、资产管理和其他业务都面临压力。交易受到影响。1-9月a股日均成交量为3903亿元，较去年日均成交量4582亿元下降15%。9月份的平均日营业额仅为2600亿元，是15年来的最低水平。目前，沪深两市的余额还不到8000亿元，比去年底下降了25%左右，股票业务规模也在萎缩。年初以来，整体ipo出席率为52.66%(去年同期超过80%)，前9个月的初始募集规模同比下降34%。再融资规模同比下降7%。为了稳定市场，不排除新股发行继续受到限制，这直接影响到券商的投行业务收入。全年来看，由于缺乏明确的业绩增长点，估值也缺乏支撑。3.宏观环境的流动性越来越紧。受中美摩擦和经济数据增长放缓的影响，投资者信心不足，避险情绪上升。再加上去杠杆化等政策因素，股市的流动性正在收紧。

最近，这些抑制证券公司估值的因素正在发生变化。首先，大力推行政策以提高流动性。因此，以股权质押业务的风险缓释为重要催化剂，券商板块的反弹逻辑可以确定:首先，估值中隐含的坏账导致的净资产减值将被消化，从而促进估值修复。其次，市场将企稳回升，这将提振投资者信心。券商业绩的边际升温趋势明显，基本面不会恶化。第三，估值处于历史底部，足够灵活。

第二，政策促进了第四季度经纪市场的重现

在过去的8年中，第四季度经纪业务上升的概率达到了75%。在2010年、2014年和2015年的第四季度，经纪指数的表现明显优于市场，所有这些都是政策援助。最近，政策继续释放有利条件。目前，券商指数在第四季度的表现超过了市场，改变了2018年初以来的下滑趋势，政策底部再次得到确认。

对于处于拐点的市场来说，启动经纪类股通常是一个试探性的选择。随着流动性的提高，政策的边际变化和经济没有转折点，以及长期的股票市场，资本将选择做更多的证券公司来测试市场，这将导致急剧上升。如果券商的崛起带动其他行业跟进，牛市的逻辑将逐步确立，市场的普遍增长最终会给券商带来正反馈，加速上涨，就像2014年一样。然而，如果一个经纪人发现它是一个独立的市场后，上升，通常很难持续很长时间，范围也是20%-30%。

三.空 20%的预期反弹

我们一直用美国投资银行的pb和roe的拟合图来锚定券商的合理估值，pb的估值相当于roe的10%左右，大约是roe的1.5倍。中国证券业的净资产收益率在2015年达到16.86%，然后一路下跌。该行业2017年的净资产收益率为6.11%，预计今年将达到4%。根据对自然增长的预期，预计2019年行业净资产收益率将回到上升区间。

目前，证券业的平均市盈率为1.21倍，其中流动性溢价和新股溢价等因素导致整体估值偏高。就个股而言，中信证券上半年的稀释净资产收益率(600030)为3.71%，预计与去年持平(7.63%)。华泰证券(601688)上半年完成非公开发行，稀释净资产收益率为3.50%，明显领先于行业。据估计，2019年两家公司的净资产收益率都将超过10%。中信和华泰目前的铅价分别是1.4倍和1.55倍。据估计，修复后的估值将稳定在1.5-1.6倍，最高反弹可能达到1.8倍，约为20%的空空间。预计因股票业务而大幅打折的海通、光大和东吴也将进行持续维修/”

风险警告。外部环境恶化，资金流动性没有像预期的那样得到改善，政策也不确定。

链接:个股分析

中信证券(600030)

环球经纪公司

中信证券实现了业务多元化，提高了抵御风险的能力，逐步减少了对传统经纪业务的依赖。资本中介业务稳步增长，形成了场内与场外的交叉格局，市场份额继续占据行业前列。这背后的原因可以从公司的简单资产账户中反映出来。公司融资和金融资产回购占总资产的比例从2013年的20.78%迅速上升至2017年的30.14%和2018年上半年的22.61%。

投资银行充分发挥国内外综合服务优势，业绩持续领先。股票承销优势突出，债券承销继续领先。2018年第二季度末，投资银行承销规模的市场份额高达12.53%，公司投资银行业务收入为17.05亿元，居行业首位。高市场份额足以显示中信投资银行业务的优势，而这种业务模式很难复制。ipo储备充足，参与者数量领先行业。Abs具有明显的优势，特别是在个人汽车抵押贷款证券化、消费信贷证券化等细分市场。

中信证券在2018年再次获得aa级评级。在当前行业自下而上自主创新的新时代背景下，中信证券有望凭借公司领先的经纪业务特征，在仅限于大型经纪公司的运营中，进一步占据垄断地位。与此同时，在机构业务和国际业务方面，它将继续开拓进取，展现其卓越的本质。(长城证券(002939，诊断股票))

华泰证券(601688)

准备部署业务转型

华泰证券宣布拟发行gdr并申请在伦敦证券交易所上市。广发银行以新发行的a股为基础证券，发行的基础证券a股不超过8.25亿股，不超过广发银行发行前公司普通股总股本的10%。发行价格不低于公司的最新BVP。

这是业内第一家发行gdr的公司，在固定的增资后，它将再次运营资本。公司18年期末的BVP为12.59元，我们预计此次募集资金不低于14.8亿美元。募集资金用于境内外业务发展和投资，进一步优化公司业务布局。具体用途包括:1 .深入培育财富管理、机构服务、投资管理等业务板块，进一步推进业务转型升级。2.支持国际业务的内生性和外延性增长，拓展海外战略布局。3.补充营运资金。

公司的所有业务都在行业中处于领先地位，强者总是强者。公司经纪业务核心竞争力显著，市场份额多年来居行业首位，理财转型加快。根据易观国际智库的统计，“张乐财富联通”上半年的平均月寿命为635.97万，在证券公司的应用中排名第一。投资银行业务项目质量高。上半年，新股发行保持较高的会议率，股票承销规模排名第三，债券承销规模排名第七；M&A业务继续引领行业，上半年在数量和规模上均排名第一。(海通证券(600837))