中美1年期国债利率10年来首次倒挂 反向剪刀差望延伸

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近10年来，中美1年期国债收益率曲线首次相交，并继续向反向剪刀差方向延伸。

根据最新数据，11月16日，中国国债1年期到期收益率为2.5080%，在过去两个月中，整体价值继续下降，从9月20日的最高波动3.0314%下降到11月16日，降幅超过50个基点。与美国国债相比，11月16日，美国一年期国债收益率收于2.672%。

在一定程度上，可以说，近年来中美货币政策的变化都集中在这组曲线上。

展望未来，业内人士指出，2019年美国加息过程将呈现“先快后慢”的特点。在中国，流动性管理目标已经从“合理稳定”转变为“合理充裕”，增加中长期流动性投资，保持流动性水平与经济基本需求相匹配。一些专业人士指出，预计将再次降低RRR，释放低成本长期资金，并改善流动性结构，这有利于银行放贷。从这个角度来看，中美政府债券收益率曲线的反向剪刀差将继续存在。

今年以来，中美两国的货币政策出现了分歧

纵观近年来美国国债的走势，自2014年11月以来，一年期美国国债收益率一直在持续上升。2014年11月30日，该报告为0.120%。

从中国同期限国债的表现来看，2014年11月28日，一年期中期国债收益率为3.03%。自2014年11月以来，整体价值一直保持双向波动，2015年6月17日报告的这一时期的最低值为1.69%。

将时间线拉长，可以看出中美曲线上次在2008年收敛，10年后中美一年期国债收益率再次收敛。在一定程度上，可以说，近年来中美两国货币政策的变化都集中在这组曲线上。

自美联储在2015年底开启加息渠道以来，迄今已加息8次，并启动了缩减资产负债表的计划，以逐步退出金融危机后出台的超宽松货币政策。2018年已经完成了三次加息。今年9月底，美联储将联邦基金利率上调25个基点，至2%~2.25%。

对于美联储在9月底加息，中国央行坚持不动。自今年年初以来，中国对美联储加息的反应相对冷淡。美联储在6月份提高了利率，而中国没有做出相应的回应。之前有过几次后续行动。

9月底，美联储提高了利率，但中国人民银行没有跟进。这一系列行动表明，美联储货币政策对中国的溢出效应低于市场预期。

自2017年以来，美国经济增长迅速进入阶段性高点，推动短期中性利率和政策利率上升。基于此，2017年第一季度，美联储从温和派转向鹰派加息，并坚持在2018年加快加息。

工银国际首席经济学家石成指出，在当前的货币政策正常化进程中，美联储主要通过加息来调整短期利率，通过缩表来调整长期利率。从本质上讲，货币政策的正常化是政策利率接近自然利率的过程。因此，经济趋势和自然利率在长期和短期的不同表现决定了政策工具的期限差异。

自今年初以来，中国的经济数据已经走弱，中美贸易摩擦仍在继续。在这些不确定因素下，有必要保持合理的流动性以稳定市场预期。尽管政策层一再强调不搞洪水灌溉，但也强调需要增加基础设施投资和其他部分，以对冲经济下行压力，而积极的财政政策需要货币政策的配合。8月份，地方政府特别债券发行速度明显加快，央行也加大了资本投入，以对冲地方政府债券对银行体系资本的占用。此前，央行再次通过mlf进行资金投入，同时也增加了短期资本投入，以满足跨季度资本需求。

7月23日召开的国务院常务会议提出，积极的财政政策应更加积极，稳健的货币政策应适度收紧，包括加快发行专项债券、促进基础设施项目早日实现等。，并改变流动性的表达方式，以保持合理的充裕度。7月31日召开的政治局常务会议也明确了这些变化，政策变化得到了确认。这促使政府债券收益率迅速下降，特别是短期政府债券收益率的下降。10年期和1年期政府债券的期限利差已从2017年底的不到10个基点扩大到目前的近80个基点。

在相反风格的货币政策操作下，资本利率的变化给出相应的反馈。

美联储的加息过程将是“先快后慢”

工银国际首席经济学家石成分析说，美国经济周期的转折点即将到来。在经历了2017年至2018年的强劲复苏后，2019年，美国经济将遭遇此前政策刺激力度的下降和贸易摩擦成本的出现，预计这将逐渐回落至一个缓慢的长期增长通道。

美国经济自2018年第二季度以来的意外表现预计将在短期内持续到2019年上半年，这将有力支持美联储完成逐步加息。然而，从2019年下半年开始，美国的经济增长率将逐渐减弱，并以较高的概率下降，并进入上半年的周期拐点，并将在2020年接力到下半年的周期拐点。据此，石成判断，美联储在2019年年中开始加息并放缓将是一个及时的改变。

石成指出，从短期和中期来看，今年10月美国股市的大调整证明，贸易保护主义正在形成对美国的强烈反弹，进而限制了特朗普在极端反全球化方向上的进一步尝试。从11月1日两国元首的电话交谈开始，中美两国有望抓住11月下旬20国集团(g20)峰会的沟通机会，逐步缓和贸易摩擦。由于这一点，市场情绪将在短期内略有缓解，这将支撑美国经济的强劲表现，直至2019年上半年。然而，从长远来看，随着民主党赢得众议院多数席位，特朗普政府将真正受到约束，进一步减税和基础设施建设将受到限制，从而导致国内财政刺激政策中断。同时，长期推迟中国的崛起，保持美国的世界领先优势，已经成为两党的共识。因此，中美贸易摩擦的长期改善是有限的，贸易博弈仍可能分阶段反弹。因此，美国经济的长期复苏势头将会加速并回落。受上述政策因素影响，2019年上半年，美国经济增速“先高后低”的差距有望扩大，进一步增强了年中加息放缓的合理性。

“迅速提高利率”需要停止。石成表示，从美联储自身的政策逻辑来看，自2017年以来顶住市场压力、果断推进的“快速加息”旨在尽快稳定通胀，纠正长期货币宽松政策造成的经济结构性扭曲。到2019年年中，上述两个目标有望稳步实现，政策组合向“缓慢加息+快速收缩”转变的内在条件趋于成熟。

2019年，美国加息过程的特点将是“先快后慢”。今年第四次加息很有可能在12月份实现。从那以后到2019年6月，美联储预计将保持每季度加息一次的快速步伐，然后再加息两次。2019年6月以后，加息将逐渐放缓，2019年下半年，加息将只进行一次。

在国内，央行11月9日发布的《2018年第三季度中国货币政策执行情况报告》指出，下一阶段将保持政策的连续性和稳定性，提高政策的前瞻性、灵活性和针对性。稳健的货币政策应该是中性的，适度从紧的，保持货币供给的主闸门，把握多目标的综合平衡，根据情况适时动态调整和微调。进一步加强政策协调，畅通货币政策传导渠道，创新货币政策工具和机制，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。

报告指出，应实施审慎和中性的货币政策，以增强政策的前瞻性、灵活性和针对性。完善货币政策和宏观审慎政策的双支柱监管框架，利用好货币供给的总闸门，灵活运用多种货币政策工具的组合，合理安排工具的匹配和运行节奏，加强前瞻性预调和微调，保持合理充裕的流动性，保持货币信贷和社会融资规模的合理增长。进一步加强宏观审慎管理，充分发挥宏观审慎评估的反周期调节功能，适当发挥其结构导向功能，鼓励金融机构加大对小微企业和民营企业等薄弱环节的支持。

恒大经济研究院院长任泽平近日指出，RRR降息预期未来还将继续。流动性管理的目标已经从“合理稳定”转变为“合理充裕”，增加中长期流动性，保持流动性水平与经济基本需求相匹配。预计这将再次降低RRR，释放低成本长期资金，改善流动性结构，并促进银行放贷。