有趣的经济学：IPO过程中断对企业创新能力的影响

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暂停ipo审核将推迟公司的上市机会，这将在一定程度上减少公司上市后的创新活动，如专利申请数量和采用的次数(质量)。

专栏简介:《有趣的经济学》是一篇类比国际前沿经济学的论文，由公开发表的芒格斯报告编号。论文通常来自顶级国际学术期刊，如《美国经济评论》(aer)、《计量经济学杂志》(eca)、《政治经济学杂志》(jpe)和《经济学季刊》(qje)。我们希望通过简单易懂的介绍和评论让经济学变得有趣。

引导演讲

创新是人类发展的不竭动力。在中国经济进入“新常态”的历史背景下，中国的发展战略和规划也转向了“以科技创新支撑未来较长时期的现代经济体系”。然而，创新不是一天之内或一劳永逸地完成的，创新产出的实现离不开人力物力的长期持续投入。一旦输入过程被某种影响中断，它将对创新活动产生持久的负面影响。

国家经济研究局(nber)于2018年5月完成的林威廉丛(Lin william cong)和萨布丽娜t .豪威尔(sabrina t. howell)的工作文件《上市延迟与创新:来自中国IPO的证据》研究了2004年至2014年中国四次IPO停牌对相关企业创新的负面影响。

实证结果表明，ipo暂停导致上市计划延迟，显著影响这些受影响公司的长期创新能力，影响时间主要集中在ipo暂停审批阶段和重启后的几年:短期内，上市延迟一个月将使上市后第一年公司的专利申请数量减少13%左右，而上市延迟超过13个月将使该值增加到35%；从长远来看，推迟一个月上市将使上市后第四年提交的专利申请数量和成功的专利申请数量分别减少23%和61%。造成这一结果的主要原因是上市延迟给企业和市场带来不确定性，同时也受到上市延迟后融资约束的影响。

研究背景

企业上市是经济学研究的热点问题。许多学者对ipo对公司治理结构、激励机制和管控模式的影响进行了深入研究。ipo作为企业成长过程中的一个重要节点，对企业的创新能力也有着重要的影响，但相关研究却很少。主要原因是上市前后，除了创新之外，其他控制变量都发生了很大的变化，因此直接研究上市对创新的影响更加复杂。本文研究了ipo停牌对创新的负面影响。由于历史上监管机构数次暂停ipo的事件，中国已成为作者理想的研究样本。

在中国ipo史上，从1994年到现在，ipo审批已经暂停了9次，最长的一年，最短的三个月。

表1中国首次公开发行暂停/重启时间和暂停持续时间

4个月

虽然每次监管机构暂停ipo，股市成交量相对较低，但政府停止ipo审批和上市的行为干扰和限制了企业及时获得风险资本的机会，增加了企业发展的不确定性。本文以专利申请的数量和质量(被引次数)来衡量企业创新活动，重点研究了暂停ipo审核对企业创新能力的影响及其原因。

数据和模型

1.数据

本文主要考察了2004年至2014年四次ipo停牌前后的时期，数据主要来源于以下八个方面:中国证监会；手动收集2006年至2013年所有ipo招股说明书的数据；中国证券市场与会计研究/万德数据；Compustat数据库；Sdc数据库；国家知识产权局；谷歌；Pcri数据库。

本文关注的是上市公司的创新成果，因此笔者所采用的样本都是成功上市的。笔者主要选取以下两类企业数据作为研究对象:

样本①:这部分样本包括在暂停ipo审核前12个月内获准在上海或深圳主板上市的公司；

样本②:第二个样本包括在每次ipo重启后12个月内上市的公司。

2.模型

本文采用不同模型的收益分析来比较分析结果。首先，使用以下模型来研究ipo暂停审查的持续时间和成功ipo后企业的产出，以进行回报分析:

第三，为了检验ipo批准与上市之间的延迟效应，作者使用了月度面板数据，包括公司批准后和上市前的所有月度数据。公式如下:

暂停ipo审批对公司创新的影响

笔者主要从专利的数量和质量两个方面来研究这个问题。

1.暂停ipo审批对公司专利申请数量的影响

表2显示了样本①的回归分析结果。结果显示，上市延迟一个月将使上市后第一年的专利申请数量减少约13%，而上市延迟超过13个月将使这一数字增加到35%。

表3使用样本②进行回归分析。结果表明，样本②的返回与样本①相似，上市延迟对成功的专利申请数量有显著的负面影响。

表2

表3

作者还考察了公司上市后2-4年的创新活动。表4显示了使用样本①的返回分析结果。结果表明，延迟上市对公司未来几年的成功专利申请数量有显著的负面影响，而且这种负面影响越来越大。推迟上市一个月将使上市后第四年提交的专利申请数和成功的专利申请数分别减少23%和61%。

表4

总体而言，表2、表3和表4中的结果提供了令人信服和一致的证据，表明推迟上市减少了专利申请数量和上市后成功的专利申请数量。

2.暂停ipo审批对公司专利质量的影响

表5的结果表明，上市延迟一个月对中国专利被引用数量也有很大的负面影响，但对海外市场的影响消失了。

作者将样本限制在首次公开募股批准后的三年内。表6显示了这部分返回的结果。结果表明，总的来说，上市后的延迟会减少专利引用的数量，并且可以发现再延迟一个月就会减少约13%的专利引用。这一结果几乎与专利申请数量的负面影响相同。

表5

表6

综上所述，暂停ipo审核将推迟上市机会，这将在一定程度上减少公司上市后的创新活动，如专利申请数量和采用次数(质量)。

ipo审核对公司其他方面的影响

暂停首次公开发行审核将推迟公司上市，也可能影响公司的资本结构和业绩。

1.对公司资本结构的影响

表7采用样本②，收益结果显示，对有形资产(不动产、厂房、设备或固定投资)的投资没有影响。然而，在成功上市后的一年内，上市的延迟将导致杠杆率的小幅上升和现金的减少(总债务和现金与总资产的比率)。

2.对性能的影响

结果表明，延迟对市场份额没有影响，但延迟确实会导致销售回报率(ros)略有下降。再延迟一个月，活性氧就减少了0.0012。表8继续使用表7中的模型来调查成功上市的第二年。结果表明，与多年来对专利申请数量和质量的影响相比，延迟上市对非创新成果没有显著影响，包括异常股票收益、员工人数、工资总额、高级管理人员工资或董事会变量等。

这表明延迟上市对非创新业绩(资本结构和业绩的变化)的影响是短暂的(大约一年)。

表7

表8

两个潜在的原因

作者提出了延迟上市对创新活动产生负面影响的两个可能原因:融资约束和不确定性。

延迟上市会导致企业延迟获得市场融资。笔者假设，如果融资约束是上市延迟影响企业创新活动的原因，那么通过债权和私募股权投资获得融资的企业可能受到的影响较小。表9使用样本①进行回归分析，结果与作者的假设不一致。中国的上市审查对公司上市前三年的利润有严格的要求，所以这个理由不太可能成立。此外，笔者还发现，所有样本公司都在等待ipo重启，没有一家公司选择海外上市，这可能是由于中国市场估值极高，促使这些公司继续等待ipo重启。综上所述，这部分证据表明，融资约束本身并不能完全解释延迟对创新活动的负面影响。

表9

让我们再讨论一下不确定性的假设原因。在中国历史上，首次公开募股审查暂停的时间是不确定的。尽管ipo最终会重启，但它会给受影响的公司带来不确定性，比如它们何时可以上市以及它们将面临什么样的市场环境。在对这一假设进行论证的基础上，笔者提出了对风险投资的深入分析。如果暂停ipo审核将对中国ipo市场的未来造成严重的不确定性，风险投资者可能会担心未来的顺利退出和投资回报的降低。表10显示了该部分的返回结果。结果表明，暂停首次公开发行审核对风险投资的投资活动有显著的负面影响，这与作者的不确定性假设相一致。

表10

综上所述，融资约束和不确定性可能是上市后暂停ipo审核对企业创新活动产生负面影响的原因。然而，不确定性是最根本的原因，融资约束可能通过与高度不确定性的相互作用影响企业创新活动。

结论

中国监管机构已多次暂停ipo审核，这使得上市公司面临上市延迟。延迟上市影响了企业及时获得风险资本的机会，增加了企业发展的不确定性。公司最终上市后，因暂停ipo审核而导致的上市延迟将对公司的创新活动(以专利数量和质量衡量)产生负面影响。这些影响在上市后一年开始，并将持续数年。然而，延迟上市对公司其他非创新活动的影响是短暂的。从长远来看，资产市场需要一个良好、顺畅的运行机制，以更好地推动企业创新活动，促进整体经济的蓬勃发展。

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