周晔：美联储这一次加息有什么不同？

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——论美联储调整利率的原因和动机

周野，某个国家的大商人

在6月份的美联储会议上，美联储不仅将联邦基金的目标利率区间提高至1.75%-2%，还将控制联邦基金利率的超额准备金利率从传统的25个基点提高了20个基点至1.95%。这是自美联储2015年开始加息以来的首次。也就是说，在6月会议之前的六次加息中，美联储无一例外地与联邦基金的目标利率上限保持一致。

美联储主席鲍威尔表示，将超额准备金利率上调20个基点是一次“小的技术性调整”。这看似平淡无奇，但鲍威尔所谓的“技术调整”是什么意思？

在深入分析之前，首先澄清三个基本概念。

目前，联邦基金利率是一个利率区间或走廊，是联邦公开市场委员会(fomc)实施货币政策所使用的短期目标利率。6月利率会议后，联邦基金的目标利率区间为“1.75%-2%”。我们通常看到美联储“保持利率不变”或“加息25个基点”，这意味着它应该调整联邦基金利率。值得注意的是，2008年12月，最初的单一联邦基金利率水平被目标区间所取代，至今仍在使用。当时，目标范围是“0-0.25%”，非常低。预计从固定利率到利率区间的变化是出于利率市场化的考虑。可以说，联邦基金利率作为全球金融体系的基准，影响着从抵押贷款和汽车贷款到美国政府乃至全球的融资成本的方方面面。

联邦基金有效利率(ffe)是纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of new york)根据市场上主要经纪商隔夜利率的交易量计算出的加权平均值，前一个工作日的数据每天大约在上午9: 00(东部时间)发布。这是一个以市场为导向的、真实的、可交易的利率。

超额准备金利率是美联储控制有效联邦基金利率的最重要工具，有效联邦基金利率是指银行存款机构从超额准备金中应获得的利率。每天结束时，位于美国的银行存款机构会将盈余美元存入美联储，以赚取更高的隔夜存款利息。根据美联储6月份公布的最新资产负债表，仅银行存款准备金就高达约2万亿美元，其中大部分是由ioer定价的超额准备金。

应该指出的是，并不是所有的金融机构都可以用利息从美联储赚取利息。例如，美国国会为支持美国住房融资而成立的联邦住房贷款银行拥有大量储备贷款。由于期限错配等原因，最终账户中总会有一些剩余资金。该机构无法从美联储获得利息。因此，他们愿意向商业银行提供隔夜美元贷款，利率略低于接近法国商业银行的利率。后者存放在联邦储备局以获得更高的利率。因此，商业银行赚取利差，联邦住房贷款银行也获得隔夜利息，这是一个双赢的模式，并一直在运作至今。

笔者收集了2008年10月至2018年6月的ffe和ioer日数据，发现二者的相关系数高达0.98，在一定范围内ffe基本低于ioer水平(见图1)。然而，去年底后，两者之间的利差明显收窄，也就是说，ffe越来越接近ioer，即联邦基金利率区间的上限(见图2)，5月份的利差最窄时达到5个基点。

图1:过去几年的国际收支和外汇储备对比(数据来源:美联储网站和彭博社)

图2:自去年10月以来，外汇储备和外汇储备之间的差距已经缩小(数据来源:美联储网站和彭博)

利差的缩小源于联邦基金有效利率的上升，这可能是由以下几点驱动的:

首先，2018年初，大量国债发行，增加了供给面，国债价格下跌推高了收益率，这也有助于推动银行间市场的回购利率。图3显示，自去年11月以来，10年期美国国债收益率已经上升并超过3%。

图3:10年期美国国债收益率上升(来源:路透社)

第二，特朗普减税。新法鼓励企业将更多的欧元汇回美国进行研发或建立新工厂。最初，这些美元以短期cd或cp的形式存在于海外，减税导致的资金回流意味着对这些金融工具的需求减少。据数据显示，2017年，美国非金融企业持有的离岸现金(或银行存款)总额达到约1.4万亿美元，占全球美元总额的72%，也高于穆迪估计的1.3万亿美元。

第三，美联储去年开始收缩。去年，美联储开始降低到期国债的再投资规模，并收回过剩的流动性。然而，有效基金利率的逐渐上升可能表明，充斥联邦基金市场的超额准备金没有先前估计的那么多，并且超额流动性的规模可能被高估。

综上所述，联邦基金的实际利率正在接近利率区间的上限。这可能是美联储担心或最不愿意看到的情况，因为它的目标之一是控制联邦基金的有效利率，并使其在目标利率区间的中心运行，而利率的上升可能会迫使美联储重新审视其削减计划的过程。例如，加息后的区间利率为1.75%-2%，其利率中心为1.875%。美联储希望看到市场的加权平均日周转率接近1.875%，越接近这个值，控制利率就越有效。

笔者认为，调整利率是美联储实现上述目标最直接的手段。鲍威尔将利率设定在美联储2%的上限以下，以确保有效的联邦基金利率不会太接近这个范围的上限，而降低利率也将有助于美联储降低其资产负债表中的债务成本和规模。对于商业银行而言，通过转移成本来降低吸收其他机构隔夜存款的利率，这将影响市场预期，最终达到美联储引导实际利率下调的目的。

从调整利率的实际效果来看，联邦基金的实际利率在6月下旬升至1.92%，仍远未达到美联储希望达到的1.875%的中间值。因此，展望市场前景，我们不能排除美联储将继续调整利率的可能性。例如，当美联储下次加息时，它将再次将息差从利率区间上限扩大至10个百分点。