中信证券明明:放汇率＋保内需是否成为新的政策组合?

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中信证券(CITIC)固定收益分析师明明认为，“汇率适度贬值+外汇储备+国内宽松稳定的杠杆率”将是中国下半年的政策组合。最近，人民币汇率出现了一定程度的贬值，这是中美利差收窄所带来的人民币贬值压力的主动和及时释放。汇率适度贬值到均衡水平，使得跨境基金失去套利空，从而稳定了中国外汇储备规模。

来源:清晰的文字；本文作者是明明，中信证券固定收益分析师；原标题是“[关于人民币汇率的三个问题]人民币贬值的原因是什么？什么是折旧空房间？汇率自由化+内需保护是一种新的政策组合吗？7月19日，离岸人民币在北京时间5: 00报收6.7464，突破6.74大关，在北京时间17: 47报收6.8006，突破6.80大关。该指数当天下跌逾550点，创下过去一年的新高。美元指数连续三天上涨至95.3727，涨幅0.28%。展望下半年，在国内外经济基本面分化的复杂环境下，人民币与美元的汇率走势如何？我们的分析如下:

中国和美国的经济基本上是由不同的汇率驱动的

美元指数升至95的驱动力

美元指数升至95有三个驱动力。7月19日北京时间9点，美元指数报95.07。目前，美元指数收复失地，升至95点，上下波动。从美国的经济基本面来看，美国的通货膨胀率稳步接近2%的目标值，6月份美国的cpi同比增长0.2%，cpi年增长率在过去6年达到新高。基准10年期美国国债收益率升至2.856%，而30年期美国国债收益率升至2.955%。7月7日这一周，美国首次有21.4万人申请失业救济，预计人数为22.5万。先前的值从231，000修订为232，000。所有指数都相对积极，这推动美元指数上涨。从美国、欧洲和日本的经济比较来看，美国的经济表现不同于欧洲和日本，美国经济持续改善。然而，欧元区的经济数据低于预期，日本经济增长放缓，第一季度国内生产总值折合成年率下降0.6%。加上全球避险情绪的影响，金融市场的脆弱性加剧，投资者购买了大量美元作为避险资产，最终导致美元指数走强。从美国宏观经济政策组合来看，目前美国经济增长周期处于高位，美联储连续第四次加息，与预期一致。此外，之前推出的税制改革刺激了就业和消费，在短期内推高了美元指数。

近期人民币汇率贬值的驱动因素

北京时间7月19日17: 47，离岸人民币兑美元中间价为6.8006元，当日下跌逾500点。去年7月以来的最低水平。人名币的持续贬值受多种因素的影响。

许多国内经济指标略显疲软。2018年6月，cpi同比增长1.9%，与预期一致，高于之前的数值。由于新的价格上涨因素较弱，食品价格大幅下跌。受618网购降价影响，消费品环比下降2%。6月份Ppi同比增长4.7%，高于预期和之前的数值。然而，商品价格最近已经下跌，生产者价格指数的增长因素已经消失。此外，由于增税对出口的预期影响，6月份新采购经理人指数订单较5月份轻微下降1.13。上述所有指标都在一定程度上拖累了人民币汇率。

尽管汇率贬值，但最近资本外流的压力并不大。2018年7月18日，虽然泸沽通的总净流出为1.05亿元，但从整体外汇储备数据来看，整体流出压力并不大。我们知道宏观经济繁荣的领先指数可以反映投资者对经济基本面的预期。自人民币逐渐加入特别提款权和摩根士丹利资本国际以来，人民币已成为一种新的国际避险货币。尽管短期贸易战有下降趋势，但从长期来看，投资者对中国经济基本面的预期仍然良好。

从国际环境来看，美元指数的反弹是人民币汇率走弱的重要原因。如上所述，美元是人民币的“背”，两者高度负相关。从2016年底到2018年2月中旬，美元指数从高点103.29跌至88.57，跌幅超过14%。同期，人民币汇率从低点6.96升至6.30，涨幅超过9.5%。自2018年3月底以来，美元指数上涨逾7%，至95.07点。同期，人民币汇率从高点6.30下跌6.5%，至6.7066。由于人民币对包括欧元和日元在内的一篮子货币保持稳定，它对美元贬值。

美国经济基本面的未来前景

美国经济分析

展望未来，美国的经济前景喜忧参半。我们从进出口企业、金融业和实体经济的角度对美国经济的基本面进行了swot分析。美国的优势在于，提高美国的利率可以促进美元的回归，并有利于国内资产价格。美元走强使美元相对安全，这有利于增加外国投资者对美国资产的偏好。最近几周，美国股市扭转了集体低位开盘的趋势。在今年年初三大股指小幅下跌后，道琼斯指数、纳斯达克指数和S&P 500指数5月份的涨幅更大。

美国经济也有某些缺点。在美元走强的情况下，美国出口商和制造商相对于海外竞争对手没有竞争优势，可能会失去大量订单。例如，波音至少20%的订单来自中国，这些订单也支持美国数千个工作岗位。如果贸易战继续加剧，美元继续走强，波音将处于劣势。

由于美元一直是其他货币的“后盾”，尤其是新兴国家，因此美国仍有一些机会让美元走强，并拥有良好的基本面。美元走强导致新兴市场将美元作为避险货币，这将导致资本回流。当美元走弱时，美元资本向全球放贷，美元涌入其他国家，成为该国的外汇储备，从而提升其他国家的货币实力。美国通过贷款后的汇率赚钱。当美元走强时，美元资本外流导致其他国家缺乏足够的外汇储备来保护本国货币。

从长远来看，美国经济面临着几个威胁。当前美国经济强劲，但这一增长率可能无法持续。首先，尽管特朗普实施的税收改革法案将在过去两年提振美国经济，但税收改革也可能将美国的年度联邦预算推高至1万亿美元。尽管降息、增加支出和减税是美国政府应对经济收缩的三大轴心，但税收改革法案将大大降低美国的财政灵活性。税收改革也将加剧年度预算之争，未来重建军事力量和基础设施建设等其他优先事项可能会被牺牲。根据国际货币基金组织6月14日发表的《美利坚合众国:2018年第四条使命的工作人员总结声明》，本文从财政政策、货币政策、税收政策、贸易政策和金融体系等角度分析了美国经济未来面临的潜在威胁。本文预测，美国的实际gdp增长率将从2019年开始下降，并最终在2023年降至1.4。

2018年下半年美元汇率判断

美元指数继续升至95以上的压力将会加大。最近几周，美元指数多次未能稳定在95以上，美元指数的上涨开始放缓。上周，美元汇率在低位波动。7月13日，美国6月份公布的进口价格指数和密歇根大学的消费者信心指数低于市场预期。此外，美国债券收益率的趋势越来越平缓，这增加了美元技术性回调的风险，所有这些都给美元指数的上升趋势带来了压力。此外，6月份美国非农就业人数增加了213，000人，超过了195，000人的市场预期。然而，6月份的失业率为4.0%，美国6月份“小型非农”adp的就业数据仅为17.7万，低于预期。因此，近期美元指数可能会出现短期回调，美元指数形成多头的可能性增加。此外，美国减税政策和财政支出增加导致财政赤字增加，美元指数持续上升可能导致美国未来经济前景恶化。

2018年下半年人民币汇率水平预测

“适度汇率贬值+外汇储备+国内宽松稳定的杠杆”将是中国下半年的政策组合。目前，中国国内货币政策的基调是保持合理充裕的流动性，而相应的国内利率也有一定的下降趋势空.另一方面，在海外，美国国债的利率由于联邦储备局不断提高利率和缩小规模而趋于上升。国内外利率走势相反，使得人民币汇率在一定程度上贬值。如果我们想保持人民币的强势，可能会有一定的跨境套利资金外流，这对我国外汇储备的安全构成一定的威胁。最近，人民币汇率出现了一定程度的贬值，这是中美利差收窄所带来的人民币贬值压力的主动和及时释放。汇率适度贬值到均衡水平，使得跨境基金失去套利空，从而稳定了中国外汇储备规模。

就国内基本面而言，随着供应方改革的不断推进，中国实施了结构性减税、结构性监管、中小企业精准滴灌、创造更好的创新环境等措施。中国的基本面弹性依然存在，因此没有必要担心人民币汇率过度贬值。立足内需是我国未来经济发展的方向，消费可能成为未来经济的支撑点。近年来，随着内需的扩大和创新驱动的供应方改革，中国经济得到了提振。在这一政策的引导下，中国国内投资和消费对经济的贡献逐渐增加。根据7月16日发布的数据，2018年6月的消费略高于预期。尽管消费改善的部分原因可能是假日效应，但这种效应是否会持续还不确定，因此信贷紧缩的影响将会持续。中国的贸易依存度从2006年的64%下降到去年的33%，低于42%的世界平均水平。经常账户盈余与国内生产总值的比率也从2007年的10%左右降至去年的1.3%。与经济背道而驰的商品和服务净出口的净增长率仅为9.1%。经济的内生潜力是巨大的。

据估计，到2018年底，人民币兑美元汇率的目标区间为6.8-7.0。考虑到中国经济基本面的稳定、国内需求对经济增长的强劲支撑，并结合中国目前提供适度充裕流动性的货币政策，以及对冲企业信贷风险上行压力的稳定增长环境，人民币汇率枢纽在下半年将保持总体稳定。但是，由于近期中美利差的变化，人民币存在一定的贬值压力，需要及时释放。我们预计，到今年年底，人民币兑美元汇率将继续适度贬值，至6.8-7.0。

债券市场策略

在国内外经济基本面逐渐分化的复杂环境下，中美两国的经济基本面对各自的汇率有不同的驱动力。中期而言，美国经济仍存在许多隐忧，在美元指数达到95以上后，阻力将逐渐加大。近期人民币贬值受美国强势、欧洲弱势、日本弱势的国际货币环境、外汇市场供求关系以及国内外利差变化的影响。就下半年汇率而言，中国国内基本面弹性依然存在，人民币汇率目标区间为6.8-7.0。在债券市场策略方面，我们坚持10年期政府债券的收益率保持在3.4%-3.6%的范围内不变。

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