姜超：工业继续减速 货币维持宽松

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资料来源:蒋超宏观债券研究

行业继续放缓，货币依然宽松——海通宏观周刊(蒋超等)。(

摘要

海外:美国第二季度国内生产总值达到新高，美欧贸易战暂时缓和。由于消费支出的强劲反弹，美国第二季度国内生产总值的初始增长率达到4.1%，创下近四年来的新高。美国农业部宣布，计划向受农产品关税战(000061)严重影响的农业生产区提供120亿美元的援助，以帮助美国农民应对贸易损失。上周，特朗普和欧盟委员会主席容克达成协议，消除关税和贸易壁垒，避免欧美之间爆发贸易战。上周，欧洲央行维持三大主要利率不变，确认量化宽松将于12月底结束。然而，欧洲央行表示，只要有必要，它将对到期债券进行再投资，在量化宽松结束后，再投资将持续很长一段时间。

经济:工业继续放缓。1-6月，工业企业利润总额同比增长17.2%，其中6月份月增长率为20.0%，比5月份继续下降，但仍保持在较高水平。工业品价格上涨和工业企业新的高利润率是工业利润高增长的主要原因。1-6月，工业企业主营业务收入增长9.9%，其中6月份月增长率为8.5%，5月份继续下降。工业制成品库存增长率继续上升至8.3%，工业库存继续恶化。7月份需求略有分化，房地产销售回升，而汽车销售依然低迷。工业生产继续放缓，高炉作业率和发电煤耗增长率均有所下降。

价格:通胀压力有限。自7月份以来，蔬菜价格和生猪价格先降后升。到目前为止，商务部的食用农产品价格和农业部的农产品批发价格分别下降了0.8%和1.5%。预计7月份cpi食品价格将下降0.6%，7月份cpi将小幅降至1.8%。自7月份以来，钢铁价格一直在高位波动，煤炭价格和石油价格也出现了峰值和下降。截至目前，港口期货原材料价格逐月持平。预计7月份ppi环比下降0.1%，7月份ppi将达到峰值，同比回落至4.4%。自7月份以来，钢铁价格反弹至新高，而生猪价格已见底。然而，煤炭、石油和有色金属价格大多下跌，而生猪价格仅在底部反弹，同比保持负增长，这意味着未来通胀压力仍然非常有限。

流动性:货币仍然宽松。上周，货币利率整体下降，dr007降至2.63%，dr001降至2.31%。上周，央行在公开市场净投资1320亿元。上周，美元指数反弹，在岸和离岸人民币汇率均跌至6.82。上周，路透社报道称，央行调整了mpa的部分评估参数，适度放宽了对银行的评估要求，并支持银行满足有效信贷需求，这与上一个二季度鼓励银行放贷的政策导向一致。我们认为，目前制约商业银行信贷投放的主要因素不是资金供给，而是实体部门的高负债和信贷需求不足。增加货币供应和放松央行的资金供应只会加剧货币宽松，可能不会创造有效的广义信贷。

政策:财政政策更加积极。中国的例会提出“积极的财政政策应该更加积极”，重点是减税和减费以及稳定基础设施投资。李克强总理在视察西藏铁路建设时表示，要扩大有效投资，加快中西部地区基础设施建设。财政部副部长刘伟表示，更加积极的财政政策有三个方面。一是根据新形势进行微调，增加一些政策措施的配置；第二，要加强已列入计划的工作和重大政策的落地；第三，各部门的政策应该联系和协调。

1.海外:美国第二季度国内生产总值达到新高，美欧贸易战暂时缓解

美国国内生产总值在第二季度创下新高。由于消费支出的强劲反弹，美国第二季度的初始gdp增长率达到了4.1%，创下了过去四年的新高。受较低税收和强劲劳动力市场的影响，占美国经济活动主要部分的消费者支出增长了4%，对国内生产总值的贡献为2.7个百分点。贸易在第二季度的增长中也发挥了重要作用。由于出口大幅增长，本季度净出口对国内生产总值增长贡献了1.1个百分点，为2013年以来的最大增幅。

特朗普启动农业援助计划。美国农业部宣布，计划向受农业关税战争严重影响的农业生产区提供120亿美元的援助，以帮助美国农民应对贸易损失。在这场贸易战中，美国的大豆、猪肉和牛肉是受影响最严重的商品，触及到相关主要产区农民的利益和底线。这些领域只是特朗普2016年当选总统的关键选票来源。

上周，特朗普和欧盟委员会主席容克达成协议，消除关税和贸易壁垒，避免欧美之间爆发贸易战。容克已同意与特朗普合作，扩大欧盟从美国进口液化天然气，降低双方的工业关税，并进口更多美国大豆，但没有针对汽车的放松措施。

欧洲央行一如预期地保持不动。上周，欧洲央行维持三大主要利率不变，确认量化宽松将于12月底结束。然而，欧洲央行表示，只要有必要，它将对到期债券进行再投资，在量化宽松结束后，再投资将持续很长一段时间。今年6月，欧元区cpi同比增长2%，这是自2017年2月以来欧元区通胀首次达到2%。

2.国内经济:工业继续放缓

工业利润的增长率继续下降。1-6月，规模以上工业企业利润总额同比增长17.2%，其中6月份月增长率为20.0%，比5月份继续小幅下降，但仍保持在较高水平。工业品价格上涨和工业企业新的高利润率是工业利润高增长的主要原因。

国有企业引领利润增长。从类型上看:1-6月，国有企业利润增长率上升至31.5%，并继续保持领先；集体企业、股份制企业和外资企业的利润增长率分别回升至4.6%、21%和8.7%；私营企业的利润增长率继续回落到10%。

工业收入的增长率继续下降。1-6月，工业企业主营业务收入增长9.9%，其中6月份月增长率为8.5%，5月份继续下降。6月份，工业品出厂价格下降，工业增加值增长率也明显下降，工业生产和销售放缓，收入增长率下降。

主要利润率达到新高。1-6月，工业企业主营业务收入每100元成本为92.57元，同比下降0.4元。1-6月，工业企业主营业务收入利润率6.51%，同比增长0.4个百分点，为2011年以来的新高。

工业库存继续恶化。6月份，工业制成品库存增速继续上升至8.3%，45%的库存收入比也比上年同期偏高，库存周转天数下降至16.4天。工业收入增长继续放缓，导致库存补充，库存状况继续恶化。

不同行业的利润是混合的。从1月到6月，41个主要行业中有29个行业的利润总额同比增长，而从1月到5月这一数字有所下降。与1-5月相比，各行业利润增长率参差不齐。其中，下游行业利润增速小幅回升，食品、饮料、医药和汽车均出现反弹，服装略有下降；中游行业利润增长率普遍下降，电机略有增长，通用设备、专用设备、计算机通信电子和电力均下降；上游行业利润增速有增无减，而化工、化纤和有色金属行业利润增速上升，非金属矿产和钢铁行业利润增速下降。

上游产业对利润贡献很大。1-6月，新增利润较多的行业主要是:石油天然气勘探行业，利润增长3.1倍；黑色金属冶炼和轧制加工业增长1.1倍；非金属矿产行业，增长44.1%；化工原料和化工产品制造业，增长29.4%；电力、热力生产和供应行业增长27.4%。这五个行业对所有规模以上工业企业的利润增长贡献了67%。

房地产销售反弹，而汽车销售依然低迷。7月份，41个城市的房地产销售同比增速由负0.1%转为正0.1%，主要原因是一、二线城市去年同期基数较低，四线城市的房地产销售降幅仍为-7.4%。7月份的前三周，乘用车批发和零售的增长率降至-12.8%。

当高炉开始下降时，用于发电的煤炭消耗就会下降。上周，全国高炉操作率大幅下降至67.4%，同比增长率降至-13%。7月份，六大集团发电用煤增速放缓了10天，自7月份以来，用煤增速提高了7%，与6月份的增速相比继续下降，表明工业生产继续放缓。

3.通胀压力有限

上周，蔬菜价格和生猪价格继续上涨，食品价格环比上涨0.6%，连续两周上涨。

自7月份以来，蔬菜价格和生猪价格先降后升。到目前为止，商务部的食用农产品价格和农业部的农产品批发价格分别下降了0.8%和1.5%。预计7月份cpi食品价格将下降0.6%，7月份cpi将小幅降至1.8%。

自7月份以来，钢铁价格一直在高位波动，煤炭价格和石油价格也出现了峰值和下降。截至目前，港口期货原材料价格逐月持平。预计7月份ppi环比下降0.1%，7月份ppi将达到峰值，同比回落至4.4%。

自7月份以来，钢铁价格反弹至新高，而生猪价格也已见底。然而，除钢铁价格外，煤炭、石油和有色金属价格均有所下降，而生猪价格仅在底部反弹，同比保持负增长，这意味着未来通胀压力仍然非常有限。

4.流动性:货币仍然宽松

上周，货币利率整体下降，其中r007的平均值略微上升10个基点，至2.79%，r001下降14个基点，至2.36%。Dr007下降2个基点至2.63%，dr001下降15个基点至2.31%。

上周，央行操作了5020亿元人民币的多边基金，其中3700亿元人民币的反向回购到期，在央行公开市场的净投资为1320亿元人民币。

上周，美元指数反弹，人民币兑美元汇率走低，在岸和离岸人民币汇率均跌至6.82。

据路透社上周报道，央行调整了部分mpa评估参数，适度放宽了对银行的评估要求，并配合前二季度鼓励银行放贷的政策导向，支持银行满足有效信贷需求。我们认为，目前制约商业银行信贷投放的主要因素不是资金供给，而是实体部门的高负债和信贷需求不足。因此，央行增加货币供应量和放松资金供应只会加剧货币宽松，但可能不会创造有效的广义信贷。

5.政策:财政政策更加积极

财政政策更加积极。7月23日，国务院召开常务会议，李克强总理提出“积极的财政政策应该更加积极”，重点是减税、减费和稳定基础设施投资。具体而言，会议在确保全年减税1.1万亿元以上的基础上，提出将R&D费用加扣除比例提高到75%的减税措施扩大到所有企业，同时加快今年1.35万亿元地方政府特殊债券的发行和使用进度，确保融资平台公司合理的融资需求。

加快中西部地区基础设施投资。李克强总理在视察西藏铁路建设时表示，扩大有效投资将加快中西部地区的基础设施建设，逐步缩小东、中、西部地区的发展差距。

积极财政政策的内涵。财政部副部长刘伟表示，更加积极的财政政策有三个方面。第一，根据新情况进行微调，增加一些政策措施的分配，并作一些补充；第二，已经列入计划的工作和重大政策的落地必须加大力度；第三，各部门的政策要相互联系、相互协调，财政政策和货币政策要相互促进、相互协调。

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