万达断臂求生一年 现在过得还好吗？

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作者张杠杆博弈

主要的房地产公司纷纷抛出狗粮来展示他们在2018年上半年取得的令人印象深刻的成就。

万科净利润91.2亿元，同比增长24.9%；碧桂园上半年收入1319亿元，净利润163亿元，增长95%；融创表示，其净利润增长了200%以上；这不算什么，利润是王恒达的，上半年净利润突破520亿，分红达到147亿元...

这些大公司的骄人成就确实让人们感受到了监管的力量。除了繁荣之外，一些人还记得，前大亨万达在断背山生存了一年后生活得很好。

碰巧，万达董事会的调整引起了关注。王健林的妻子林宁辞职了，他的儿子王思聪还在。旺达在做什么？

如今，杠杆游戏不再谈论万科、碧桂园、融创、恒大，而是万达。

1

资产略有下降，债务大幅下降

万达重组后，分为四个部门:企业管理、文化、房地产和金融。最大的板块应该属于商业管理。

但两年前，在万达商业从香港交易所退市后，万达航空母舰的详细财务披露就丢失了。然而，万达毕竟规模庞大，各种融资不可或缺，商业管理公司的评级报告、债券披露和财务报表公开化是不可避免的。

遗憾的是，资产未上市的万达的财务披露基本停留在第一季度，各大公司都发布了年中快报和半年度报告。

如今，杠杆游戏使用万达商业管理公司的季度报告和评级报告来审视万达在断臂求生后的生活经历。

在资产方面，在2017年出售和交付部分资产后，万达商业管理的总资产继续下降。2017年，从2016年的7511.46亿元下降到6891.05亿元。2018年第一季度，这一数字下降了300多亿元，至6534.9亿元。

图1。万达2018年第一季度资产图表来源|万达商业管理2018年度跟踪评级报告

值得注意的是，万达的投资性房地产资产总额持续增长，从2017年底的3790亿元增长到2018年第一季度末的3846亿元。

同期，在建工程的总资产减少。从46.8亿元增加到32.5亿元。下图2。

图2。万达2018年第一季度非流动资产图表来源|万达商业管理季度报告

以上两个数据很能说明问题。一方面，万达自身商业地产的增长主要来自转让；另一方面，在未来，轻型资产将占主导地位，因此在建工程的价值将会下降。

在负债方面，截至2018年3月底，万达商业管理的负债总额为4022.04亿元，较2017年底下降9.87%，其中非流动负债占56.52%。

2

债务比率已经下降，未使用的信贷额度充足，但债务压力仍然存在

如上所述，万达商业管理不仅实现了总负债的下降，还实现了资产负债率的持续下降。2017年底，这一比例从2016年的70%以上降至不到65%。到2018年第一季度，这一比例再次降至不到62%。

图3。万达商业管理2015年底至2017年底和2018年3月底的主要财务指标来源|万达商业管理2018年度跟踪评级报告

评级报告显示，截至2017年底，万达商业管理的计息债务总额为2132.36亿元，占债务总额的47.78%，债务来源包括银行贷款和债券发行。

截至2018年3月底，万达商业管理的计息债务继续减少至2039.31亿元(不含应付票据1.06亿元)，占负债总额的50.70%。原因是，自2017年以来，随着文化旅游项目和酒店资产的出售以及部分到期贷款的偿还，生息债务规模有所下降。

图4。万达商业管理股份2015-2017年末和2018年3月底债务结构图来源|万达商业管理2018年度跟踪评级报告

其中，生息债务主要是长期债务，占全部生息债务的88.62%。

截至2017年底，万达已从各大合作银行获得3629亿元的授信额度，其中已使用902亿元，未使用2727亿元。

图5。截至2017年底，万达商业管理的主要债权债务关系图来源|万达商业管理2018年度跟踪评级报告

万达似乎并不缺钱。但是杠杆游戏说，如果是这样，我们为什么要低价出售吕雯市和酒店的资产？

此外，评级报告显示，根据万达提供的央行信用信息中心发布的企业信用报告，截至2018年5月29日，万达总部未发生不良信用事件。

截至本报告发布日，万达在国内公开债券市场发行的各类债务融资工具尚未到期，其中已达到付息日的债务融资工具均正常付息。

但截至2018年5月底，万达现有债券本金总额为870亿元，主要到期时间为未来1-2年。集中还款似乎还有一定的压力。

3

利润增长喜人，毛利率超过50%，净利润增长33.13%

尽管债务压力依然存在，但商业环境已经改善，利润也有所增加。

2018年第一季度，万达的经营管理收入为258.57亿元，同比略有下降，降幅为0.66%，但其毛利率却有所上升。

一季度实现利润总额131.49亿元，同比增长8.85%；毛利率为50.85%，同比增长4.44个百分点。杠杆博弈的第一部分见图1，我们可以发现万达商业管理的毛利在过去几年从未超过45%。

净利润方面，一季度万达商业管理实现86.52亿元，同比增长33.13%。

必须说，万达商业管理的经营业绩有所提高。此外，要说一家不从事房地产、专注于商业的公司有这种盈利能力并不容易。

评级报告对此进行了解释:

随着公司经营中商业广场投资的物业租赁面积和租金水平的增加，公司在物业租赁和管理业务收入及毛利方面的投资将继续以较高的速度增长；

酒店业务收入将随着自持酒店的减少而减少；

物业销售业务将随着公司的小盘股化继续推进，结算收入和毛利将减少；

总体而言，公司2018年的收入和毛利将会减少，但物业租赁和管理业务收入中投资比例的增加将会增加毛利。

也就是说，租金在上涨，酒店损失在减少，而低成本套利后轻资本化。

还值得注意的是，评级报告披露，第一季度，万达的投资收益为12.32亿元，同比增长11.71亿元，主要是由于重庆万达文化旅游城股权交割的完成。

此前，有媒体报道称，重庆吕雯位于重庆主城区，土地价格成本低，未来收入前景看好，万达推迟了向融创的交付。看来万达是诚实的。

但是，万达商业管理一季度的净经营现金流为-63.56亿元，同比增长45.39亿元，主要是由于销售商品和提供劳务收到的现金减少；投资净现金流量为-124.25亿元，净流出同比下降103.48亿元。

未来，随着轻资产项目的增加，投资支出可能会减少。

在阅读了万达商业管理的报告和评级报告后，杠杆游戏认为万达实际上做得更好了。但话说回来，如果我们能在那个时候生存下来，万达是否应该在2017年这样一个良好的房地产市场中生活得更好？

比如碧桂园、恒大、融创...