民企发债回暖 机构抢滩万亿级大市场

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据统计，截至11月13日，自今年10月份以来，已完成10单crmw(信用风险缓释证书，一种信用风险管理工具)，涉及9个债务主体。在此帮助下，公司债券发行逐步回升，aa+/aa评级的公司债券比重略有上升，发行利率也有所下降。市场信心已经恢复。

信用风险缓释工具(crm)正在逐步完善信用债券市场。据邢正资产管理公司统计，截至11月13日，自今年10月份以来，已完成10份信用风险缓释证书(一种信用风险管理工具)，涉及9家债务实体。在此帮助下，公司债券发行逐步回升，aa+/aa评级的公司债券比重略有上升，发行利率也有所下降。市场信心已经恢复。

与此同时，crmw和交易所信用保护工具改变了经纪人等机构投资者的预期。《中国证券报》记者了解到，一方面，各机构积极争取发行crmw等信用风险管理工具，以在这个预计将达到万亿的潜在市场中寻求一席之地；另一方面，这些信用衍生品将丰富各种机构的投资策略，并为它们带来更多的盈利可能性。

□本报记者孙祥峰陈建

帮助民营企业发行债券进行回收

据业内人士介绍，上述10家单家中纤板企业在地理分布上主要是浙江省的民营企业，行业涉及建材、石化、电气设备等制造业。据公开信息，已在银行间市场和交易所市场发行或准备发行信用风险缓释或保护工具的相关民营企业包括红狮集团、荣盛集团、洪都集团、德力西集团和富邦集团。

以国泰君安(601211)为例，国泰君安固定收益证券部董事总经理、结构性金融业务主管王向《中国证券报》表示，公司为浙江民营企业红狮集团提供了“债券发行+信用保护工具”的综合金融解决方案。采用该方案后，项目提前4个工作日预订，发行成本得到有效控制。最终发行利率为5。对于发行人和投资者来说，这种交易安排是一种双赢的行为。

上述信用风险管理工具的集中发行，大大缓解了公司债券的市场投资压力，民营企业债券发行明显回升。在10月的最后一周，在同一周发行的公司债券达到713.71亿元，成为最近一周发行量的一个小高点。

一些低于aa+的私营企业债券也已发行。10月26日，上市公司科伦药业股份有限公司(002422)宣布，向合格投资者公开发行不超过28亿元人民币的公司债券已获中国证监会批准，其二期债券“18科伦02”发行成功，主体及债务评级为aa+，规模为10亿元人民币，期限为2+2+1，票面利率为5.45%。相比之下，公司在今年上半年3月28日宣布的第一批债券的期限为两年，规模为4亿元人民币，最终票面利率为5.84%。

“我们认为，近期的信贷宽松和货币宽松环境已经形成，现在的政策更加关注民营企业，类似的债券已经有了投资机会。”一位投资“18科伦02”的机构投资者告诉《中国证券报》。

一家经纪公司的固定收益业务人员认为，crmw相当于金融机构担保私营企业的信用债券，这种债券的发行目前受到市场的欢迎。事实上，crmw是一个很好的辅助融资工具。crmw与一级债券发行相结合，降低了发行成本，有效缓解了这些发行债券困难的民营企业的融资困难，帮助风险较高、创新能力较强的民营企业获得足够的资金支持，从而扩大了民营企业的直接融资渠道和融资规模。

“从债券组合的角度来看，由于信贷风险管理工具，新债券增加了对私营企业债券的信贷。银行投资信用债券的风险控制更容易通过，更多的投资经理敢于投资信用债券。”那个人说。

东方金城首席债券分析师李肃对《中国证券报》记者表示:“购买信用风险管理工具相当于为所持债券提供违约保险。随着政策效应的逐步释放，这将有助于修复投资机构的风险厌恶情绪，恢复甚至增强市场对低等级债券的信心，缓解以往“信贷紧缩”给部分企业带来的融资压力。”

王表示，金融机构在发行公司债券时，可以为相关企业提供信用保护工具，以增强投资者信心，促进发行，提高融资效率。这显然是通过市场化手段缓解融资困难的有益探索。

李肃指出，从长远来看，信用风险缓释工具的逐步推出将有助于提高债券的流动性，进一步完善其风险定价机制。

丰富机构交易机会

信用风险管理工具拥有广泛的投资者基础。在以往一些创始机构的市场调研中，一些投资者如商业银行、证券公司、保险公司、公共基金和私人基金都表示愿意参与此类产品。例如，商业银行希望通过信用风险管理工具释放信用风险和资本，或者达到信用释放的效果；公共基金更注重通过信用保护工具进行信用风险对冲。例如，当投资池包含市场预期悲观的债券时，它们可以通过信用保护工具提前对冲相关风险，以防止损失，甚至导致大规模赎回。

此外，一些研究能力强、风险容忍度高的私募股权基金对销售信用保护工具感兴趣。这些投资者有不同的风险偏好，这是对信用衍生品市场参与者多样性的有益补充。

“从理论上讲，信用风险缓释等工具确实会丰富机构的投资策略。信用风险缓释等工具可以实现信用风险的独立定价和缓释，对信用额度不足的商业银行、偿付压力大的保险公司、需要对冲信用风险的普通基金等投资者具有投资价值。”李肃告诉《中国证券报》记者。

在接受《中国证券报》采访时，邢正资产管理投资团队表示，crmw的发行对投资机会有两个影响:一是直接投资crmw民营企业债券，为普通民营企业债券提供信用缓解；第二，采用现金债券+信用风险缓释工具的策略实际上是将企业信用转化为银行信用/政府信用，从而在不同的信用主体之间寻找利差的机会。

“信用保护工具的使用将对信用债券的投资方法形成有益的补充。但目前参考的涉债主体评级主要是aa+，评级较低的信用债券的投资机会需要关注后续crmw等产品的发行与合作。”邢正资产管理和固定收益投资团队表示。

然而，李肃认为，目前信用风险缓释工具的发行规模很小，对投资者策略的影响相对有限。截至目前，仅发行了26种信用风险缓释工具，总金额为31.05亿元。短期内不太可能出现大规模的释放，相关的定价和交易规则仍在不断完善中，在机构资本释放和风险缓释方面仍发挥着较小的作用。

机构活动卡位置

“2017年，中国非金融企业贷款市场规模约为80万亿元，中国债券市场规模近80万亿元，合计160万亿元。巨大的现货市场显然需要相关的衍生品来提供风险管理和对冲需求。与此同时，中国投资者的多样性也在逐渐增加。从资产规模来看，非银行金融机构(包括非公司产品等。)已经占据了40%的规模，而需求的多样化也逐渐体现出来。我相信将来会有越来越多。许多机构参与了这个市场。”一位经纪公司官员告诉《中国证券报》，中国信用衍生品市场的未来是乐观的。

事实上，许多业内投资者告诉《中国证券报》，随着中国信用衍生品市场的逐步发展和成熟，市场规模很容易达到数万亿美元甚至更多，这也意味着抓住机遇的机构具有很大优势。

根据交易商协会的数据，目前中国只有41家信用风险缓释凭证生成机构、39家信用关联票据生成机构和47家信用风险缓释工具核心交易商。

“我们希望通过积极参与首批信用保护工具的创新业务，确立证券业在信用衍生品发展中的历史地位。”一名证券公司相关业务负责人参与了首批外汇信用风险保护工具的落地验收。

这类产品的创造也要求券商更好地整合内部资源，做好自营和承销部门之间的联动工作。

从首批外汇信用风险保护工具来看，早期采用者都是具有多年信用衍生品经验的大型综合券商。例如，中信证券(600030)自2011年以来参与了第一批风险缓释证书，并于2016年成为银行间第一批信用缓释工具的核心交易员。对于交易所推出的信用保护工具，该公司的业务人士直言不讳地表示:“你需要睁开眼睛，以避免重大信用损失。”

王表示，证券公司在开展信用保护工具业务时，对自身的产品研发、人员配备、制度建设、协议建设、制度建设和客户储备提出了更高的要求。国泰君安的信用衍生品业务已经筹备了近三年。根据中国发展固定收益金融衍生产品业务的经验，他总结了两句话:“没有合规和法律事务，就不能做生意；没有风险控制和制度，生意就不大。”衍生产品业务应高度重视合规建设，对监管规则有深刻理解。更重要的是，我们应该做好风险控制和it系统的建设，使业务能够取得更大的发展。

然而，在中国发展信用风险管理工具仍然存在一些困难。

我国《商业银行资本管理办法(暂行)》规定，只有使用内部评估方法的银行才能使用合格的信用风险缓释工具进行资本缓释，但目前能够使用内部评估方法的银行相对较少。证券公司和保险公司的相关监管措施没有明确合格信用风险缓释工具的资本缓释要求。”华东某券商业务负责人表示，这在一定程度上已经成为券商参与信用风险保护工具的障碍。建议借鉴《巴塞尔协议》关于识别合格信用风险缓释工具和资本缓释的相关规定，完善相关监管措施。

此外，目前的监管政策是明确的。报告中“买入信用保护工具的投资规模按账面价值计算，卖出信用保护工具的投资规模按合同总面值的100%计算”，同时按投资规模的20%计提风险资本准备。中信证券相关负责人表示，考虑到信用保护工具主体债券的信用状况差异较大，统一计算规模无法准确反映风险。参照《巴塞尔协议标准法》下信用保护工具市场风险资本准备金的计量方法，建议根据相应的标的债券将信用保护工具纳入风险资本准备金。同时，根据不同的套期保值类型，风险资本准备金按照不同的标准计提。

幸运的是，随着交易所市场的进入和市场理念的推广，机构普遍对该市场的发展保持乐观态度。“我们对中国信用衍生品市场的未来更加乐观。”上述华东某券商负责人表示:“信用衍生品市场的发展需要一个长期的培育过程。此外，循序渐进的发展也有利于该产品更稳定的发展，避免投机。”