明年核心矛盾为经济下行与政策对冲博弈

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明年的核心矛盾是经济衰退和政策对冲的博弈

诺德基金潘永昌

2018年的中国经济受到三大因素的制约。首先，库存周期达到顶峰并下降，这带来了短期的经济下行压力；第二，结构调整和产业升级过程中的痛苦；第三，中美关系的重塑。展望2019年，国内经济的核心矛盾是经济低迷和政策对冲之间的博弈。要打破上述三个因素，我们需要接受衰退和通缩的表象，等待经济恢复。预计社会融资增速将在第二季度企稳，经济增速将在第三季度后阶段性企稳，企业利润增速将在第四季度见底。

就股市而言，2019年a股整体处于从政策底部到市场底部的第二次触底阶段，然后开始震荡。核心矛盾在于经济衰退和政策对冲之间的博弈。主要风险在于企业利润的下降趋势(经济低迷、商誉减值、社会保障费改革)，市场仍存在双底风险；此外，2019年a股的积极因素不断涌现。就其节奏而言:从第一季度到第二季度初，可能会大力推出一系列积极的财政政策(减税、基础设施支持和特殊债务扩张)，并放松房地产调控。这一期待也将在此期间酝酿。市场对下半年经济企稳的一致预期可能反映了企业的信贷和经济企稳预期提前，再加上科技板块的逐步落地，所以市场可能会在年初出现。从第二季度到第三季度初，经济低迷给企业带来的利润风险被释放，信用债券违约可能会集中发生，市场可能进入避险模式。在企业利润、风险偏好和流动性的周期性影响下，a股可能会两次触底。从第三季度中后期到2019年底，信贷和经济稳定信号将陆续得到确认，市场对基本面的担忧将逐渐消散，a股估值将逐步得到修复。此时，它类似于2013年下半年——2014年初，受益于早期周期的银行业房地产部门和受益于流动性宽松和风险偏好增加的成长股。

美联储在预期范围内加息。央行的货币政策略微宽松

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一夜之间，美联储(Federal Reserve)宣布了12月份的利率决议，总体上与此前市场预测的“鸽派加息”一致，但“鸽派程度”低于预期，这可以从美国债券收益率曲线的“熊市拉平”中看出。至于之前的市场焦点，位图显示，2019年加息次数将从三次减少到两次，2020年将再次加息。

与此同时，央行推出的tmlf和利用中小金融机构再融资和再贴现支持小微企业和民营企业增加1000亿元，延续了央行坚持稳健货币政策、帮助民营企业的政策取向。经济基本面的压力越来越大，货币政策稳定经济的责任越来越大。然而，在防范金融风险、监管隐性债务的背景下，目前央行可能没有全面降息的动力，政策的边际放松仍是结构性的。

这一时机与年末和季末的季节性流动性吃紧不谋而合，央行保持充足流动性合理性的态度是明显的。目前，社会福利和低等级信用债券价格的修复尚未实现，央行仍需继续在政策上实行边际宽松。明年上半年，可能会出现RRR降息和降低政策工具利率的情况。自12月中旬以来，债券市场的波动加剧，但我们仍对利率债券的配置价值持乐观态度。在信用债券方面，明年我们将加大对僵尸企业的处置力度。即使放松边际货币政策，一些企业的信用风险仍将加剧。建议选择优惠券。

Tmlf对债券市场有积极的影响。债券市场还没有结束

投资促进基金

美联储加息符合预期，但会后声明和新闻发布会并不像市场想象的那样好；预计明年，尽管加息速度将放缓，但降息进程仍将对美国债务利率造成一定程度的上行干扰。

中国和美国继续脱钩的货币政策，中国的内部政策是首选，宽松的国内货币政策的基调是明确的，但同时，宽松的货币政策需要时间才能生效，其他政策应该协调。鉴于央行今天解释的资金短缺，tmlf对债券市场有积极影响，特别是中长期央行维持合理流动性的决心没有改变，这是资金的“定心丸”。

从市场角度看，近期债券市场波动的背后是拥挤的交易，但受益于债券市场的基础并未动摇。最近，长期利率被调整回来，主要有三个原因:房地产融资政策已经放松；中国央行行长易纲指出，影子银行是金融市场的必要补充，这引发了对非标准定义的担忧；短期资金短缺。然而，真正的核心是，由于过于一致的预期，短期交易非常拥挤。目前，经济仍处于惯性下行阶段，货币政策依然宽松，债券市场尚未结束。