姜超:不做坏事有什么好害怕的呢？不用那么悲观！

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如果你不做坏事，你怕什么？-为什么不这么悲观！

在过去的十年里，买房是赢家！

最近，由于市场急剧下跌，我们与客户沟通，经常听到各种悲伤的笑话。起初，有人说“10年前我们进入银行时，上证综指是3000点，10年后仍然是3000点。”但是，最近我们不能再谈了，现在已经变成“20年前我们进入银行的时候是2000多点，现在还是2000多点。”选择一个保持20年不变的行业绝对是错误的。说得太多是眼泪！

事实上，在过去的10年里，在中国，你选择什么职业可能并不重要，但你是否买房是非常重要的。买房子的人在生活中是赢家，而不买房子的人是输家。在我们周围，这样的例子并不少见。有些人工作做得不好，但他们很早就买了房子，并敢于增加杠杆作用，以尽早实现财务自由。有些人工作很努力，也就是说，他们没有及时买房子，然后他们就不能再上车了。

就回报而言，房地产无疑是最好的行业。

《福布斯》富豪榜显示，在过去的四年中，最富有的人来自三年内的房地产行业，其中万达的王健林在15年和16年内拥有2000亿的净资产，而17年内的首富徐家印拥有2800亿的净资产。2016年，王老板曾经有一句话在网上很流行:“先定一个小目标，比如说，赚1亿元”！

2017年，中国人均可支配收入仅为2.6万元，其中农村居民人均可支配收入仅为1.3万元，城镇居民人均可支配收入为3.6万元，是农村居民的2.7倍。这表明生活在城镇的人们在中国已经很幸福了。城镇居民17年平均工资为6万元左右(城镇私营和非私营单位17年平均工资分别为7.4万元和4.6万元)。根据个人所得税法修正案草案，最新的个人所得税起征点将调整到6万元，这意味着减税将极大地有利于低收入阶层，因为大多数城市居民的工资将低于起征点。

另一方面，当普通大众(603883，诊所股票)对最终没有纳税沾沾自喜时，他们不知道在房地产行业，人们甚至已经实现了他们的小目标。

源于货币超支，奖励债务投机！

然而，我们不得不问，为什么房地产能赚这么多钱？

说到努力工作，我相信每个人都不坏。中国人以勤奋著称。但是，为什么房地产开发商可以实现财富自由的小目标，而其他人却要为纳税而挣扎呢？

而且，我们的房子没有土地产权，只有房屋产权。说白了，这是一堆钢筋混凝土，每年都在贬值。为什么它要卖得这么贵，而且要赶上每个人一生的积蓄？

事实上，根本原因在于货币超支。

2007年，中国广义货币只有40万亿元，但2017年接近170万亿元。如果加上各种影子银行，实际货币几乎已经超过200万亿元，相当于过去10年中国货币总量的五倍以上。

但与此同时，中国经济的实际产出并没有增加这么多。从2007年到2017年，中国国内生产总值年均实际增长率约为8.3%。经过10年的积累，中国经济17年的实际总产量与2007年相比几乎翻了一番，但同期实际货币总量却增加了5倍，这意味着货币的购买力翻了一番还多，货币的年均折旧率接近10%。

根据统计局公布的新房销售数据，2007年中国新房平均价格为每平方米3900元，17年后为每平方米7900元，新房价格翻了一倍多，几乎是国家货币的实际贬值。此外，考虑到新房通常建得越来越远，新房价格的变化远远低估了房价的实际增长。因此，货币过度是中国房价飙升的根本原因。因为寄钱太多，所以一文不值。

货币过度的结果实际上是奖励借贷、打击储蓄、奖励投机和打击辛勤工作。

我们可以简单地计算一个账户。在过去的10年里，如果你努力工作，你的年收入会增加10%左右。不过，工资增加10%并不表示资产可以增加10%，因为一旦收入存入银行，每年的利息增加率只有2%左右，而货币的实际贬值率每年接近10%，这意味着努力存钱的人实际上越来越穷。相反，如果你不存钱，而是从银行借一笔钱，而且你不必每年都做任何事情，那么债务会贬值10%，这相当于资产增加10%，从银行借钱的人会变得越来越富有。

此外，如果你通过工资存钱，你必须一点一点地存钱，而如果你从银行借钱，你可以一次借一大笔钱。例如，根据目前6万城镇居民的平均年薪，扣除各种生活费用后，每年节省2万英镑还不错。然而，根据目前全国新房均价8000元/平方米，新房面积通常在100平方米左右，这意味着新房均价在80万元左右。如果只支付30%的首付，就相当于找一笔56万元的银行贷款，这几乎相当于普通人工作一辈子后能攒的钱。

问题是努力工作来省钱。一生下来，你可能已经存了50万元或60万元。然而，只要人们有勇气去找银行贷款买房，他们什么都不用做。10年后，他们可能通过货币贬值赚50万元或60万元。他们应该努力工作还是借钱投机？

美国6/70年代:投机者致富。

投机者发财并不是我们的特例。事实上，在20世纪60年代的美国和80年代的日本，各种各样的投机者成了生活中的赢家。

尤其是在20世纪70年代的美国，这与过去10年的中国非常相似。起初，我们嘲笑a股近20年来涨幅不大。事实上，美国在20世纪70年代也是如此。1964年，道琼斯指数达到800点，但在1981年，道琼斯指数只有800点，股票市场17年没有上涨。

如果你当时在美国努力工作，20世纪70年代初时薪为3.3美元，70年代末时薪翻了一番，达到6.6美元，年增长率约为7%。如果你不幸拿了钱去买股票，资产在20年里没有太大变化。

然而，如果你买房子，美国的房价在20世纪70年代上涨了1.5倍，平均每年上涨10%左右。如果我们对石油进行投机，石油价格在20世纪70年代上涨了10倍，年均涨幅约为26%。如果你对黄金进行投机，黄金在20世纪70年代上涨了15倍，平均年增长率约为31%。

在20世纪70年代的美国，石油行业的保罗·盖蒂和邦克·亨特成为美国最富有的人。尤其是，邦克的财富扩张史是一部投机史。他先是靠石油发家，然后靠投机大豆发家，最后靠投机白银闻名于世。

投机者致富的核心原因也在于货币过剩。20世纪70年代，美国货币年平均增长率达到10%，但实际经济增长率仅为每年3%，相当于每年自动贬值7%。

20世纪80年代后，就投机而言，美国成为最富有的国家。

20世纪80年代后，美国的财富故事发生了巨大变化。

对于投机者来说，这是40年的挫折。例如，就石油价格而言，它在20世纪80年代初达到32.5美元/桶，但在近40年后，它只翻了一番，达到75美元/桶，平均年增长率仅为2%。从黄金价格来看，黄金价格在20世纪80年代初达到512美元/盎司，而目前黄金价格约为1250美元/盎司，这一价格在40年间翻了一番多，年均增长率仅为2%。然而，房价在40年里上涨了约5倍，平均年增长率仅为5%。

最大的赢家来自科技行业。以纳斯达克指数为例。在20世纪80年代早期，纳斯达克指数只有151点，现在已经超过了7500点，在过去的40年里增加了50倍。

因此，美国最富有的人发生了变化。20世纪80年代初，美国首富邦克破产，因为白银价格在短时间内从每盎司50美元跌至每盎司10美元。20世纪80年代后，美国最富有的人首先被零售业的沃尔顿取代，然后是技术行业的盖茨统治了美国富豪榜22年。仅在今年，他就被亚马逊的贝佐斯超越，后者也是一个科技行业。

对于那些已经习惯了a股市场走势的人来说，他们实际上无法理解美国纳斯达克指数的走势，因为一个是横向走，另一个是纵向走，所以每次我去美国路演交易所，我都会问一个问题:“你们的股市什么时候会崩盘？”然后他们笑着回答说:“几年前我还以为它要塌了，但它还没有塌，我们没办法！”

为什么美国股市持续创新高，而a股却长时间不涨？当我们研究美国上市公司时，我们发现R&D费用特别高。例如，亚马逊2017年的R&D费用超过200亿美元，美国上市公司的平均R&D费用超过2亿美元。a股上市公司的平均R&D费用只有1亿多元人民币，相当于美国上市公司的13%。R&Da股最多的公司是中兴通讯(000063)。去年，研发支出超过100亿元人民币，仅为亚马逊的10%左右。

因此，美国企业依靠R&D通过创新发展并不断创造未来价值。然而，我们的企业不做太多的研发，许多自称创新的企业的营销费用远远超过R&D的费用。因此，他们只能靠天气和水来谋生，放水赚钱，不放水不赚钱。

美国股市自2008年以来一直创新高，因为它们是由创新驱动的。然而，自2008年以来，我们的股市几轮跌宕起伏，这是因为我们一直在放松货币，每次我们发行货币，每个人都很高兴，但今年，当货币关闭时，每个人都很不高兴。

因此，是否做R&D和创新取决于水的释放，这是美国股票和a股公司的核心区别。

供应改革:收缩货币，大幅减税，将资本市场的股票和债务增加一倍。

20世纪80年代后，在美国，除了盖茨和贝佐斯，巴菲特一度成为美国首富，他实际上是我们的同事，从事股票投资。

在20世纪60年代和70年代，美国股市长期低迷，所以投资肯定是错误的。然而，20世纪80年代后，得益于实体经济的复苏和股市的上涨，巴菲特创造了巨大的财富——神话。他的伯克希尔公司的股票价格在1980年只有335美元，现在已经涨到了近30万美元，相当于大约40年内增长了1000倍，平均年增长率为20%。

巴菲特的商业模式相当于一家保险公司，它通过保险吸收长期资金，然后在股票市场进行长期投资。巴菲特财富神话背后有两大红利:一是创新红利，美国创新牛市创造了巨大财富，帮助他的资产增值；另一个是利率的长期下降。从1980年至今，美国长期国债的利率从10%下降到3%，这意味着他的保险公司的融资成本越来越低。

20世纪60年代和70年代，美国资本市场遭遇了双重债务，20世纪80年代后，出现了长期的双重债务，这是20世纪80年代供给学派改革的背后原因。

当时，演员里根成为美国总统，这也是一场与外界的大贸易战，但最重要的是大幅削减内部税收，减轻居民和企业的负担，从而重新激发居民企业的创新能力和经济活力。然而，大幅减税是我们最值得学习的政策。20世纪80年代和当前美国的减税政策都带来了更好的经济发展和股票市场更好的回报。

更重要的是，美国选择沃尔克作为美联储主席，他采取了紧缩的货币政策，使货币大幅缩水。美国的货币增长率在1980年是一个分水岭。前10年的平均货币增长率为10%，而未来40年的平均货币增长率仅为6%。

由于货币紧缩，当时的美国人和现在的我们一样，整天惊恐不安，看不清方向。当时，布里奇沃特公司的达里奥虽然还很年轻，但却非常擅长做经济预测，尤其是对拉丁美洲债务危机的预测，并在第一次世界大战中一举成名，所以大家都邀请他来美国国会预测美国经济的变化。基于货币紧缩，他预测美国经济即将崩溃。结果，他等了又等，等着自己公司的倒闭，而没有等美国的崩溃。因为预测失败，他所有的员工都走了。

然而，在货币紧缩之后，美国经济并没有崩溃，而是走向了新的生活。事实上，美国的货币紧缩只消除了通货膨胀和资产泡沫，并带来了利率的长期下降。

金钱不会创造价值，而是一种诅咒。

为什么达里奥没有预测到美国经济的崩溃？

事实上，人们高估了金钱的价值。就像过去10年的中国一样，因为货币被过度发行，每个人都认为经济依赖于货币，但他们不知道经济增长与货币无关，因为货币只是交易的媒介。

在19世纪的美国，货币整整一百年都没有增长，因为当时美国正处于金本位时代，所以它不得不挖掘印刷货币，而且它实际上是采矿，而不是用计算机采矿。当时，美国100年的平均货币增长率只有4%左右，但这100年的经济增长率高达4%，但根本没有物价上涨，整个100年的物价上涨为零。因此，在金本位时代，事实上，美国人的生活是相当幸福的。每个人都靠劳动致富，价格永远不会上涨。

然而，进入20世纪后，美国人发明了中央银行，开始印刷货币，然后进入纸币时代。问题是，虽然纸币时代货币增长率明显上升，但经济增长率并没有上升，而是下降到3%左右。这一现象在20世纪70年代达到了顶峰，货币增长率达到了顶峰，而经济增长率则跌至谷底。20世纪70年代也是各种投机者的高峰期。

相反，20世纪80年代后，美国大幅降低了货币增长率。结果，经济增长率没有变化，保持在3%左右，但通货膨胀消失了，各种价格上涨消失了，靠投机发财成了历史。

美国的历史告诉我们，金钱实际上是一种诅咒。钱多不一定是好事，钱少不一定是坏事。

事实上，这个故事在历史上已经上演过多次了。在伟大的海洋时代，哥伦布发现了美洲新大陆(000997，股票市场)，而西班牙在这里发现了大量的金银。在整个16世纪，世界上85%的贵金属矿都属于西班牙。在对拉丁美洲长达300年的占领期间，西班牙偷走了数千吨黄金和数十万吨白银。

问题是，从天而降的财富并没有帮助西班牙国家变得更加强大，反而使西班牙贵族养成了奢侈的消费习惯，扼杀了工业的发展。当时，西班牙贵族大量消费瓷器和丝绸等奢侈品，导致白银不断外流。与此同时，由于国内物价飞涨，一方面，工人阶级受到剥削；与此同时，国内产品比外国产品贵得多，这导致走私猖獗，并进一步加剧了国内工业的衰退。

因此，尽管西班牙发现了美洲并获得了巨大的财富，但工业革命却发生在英国和法国。

做坏事是要付出代价的，好事也会有回报。

因此，由于货币超支不会创造价值，相反，没有必要过于担心货币紧缩。

改革开放之初，我们可以说一无所有。我们依靠改革激发活力，通过开放提高效率，发展成为全球制造工厂和世界第二大经济体。

既然我们已经发展了这么多年，再过艰苦的生活也没什么大不了的，也不是每个人都会过艰苦的生活。

对于那些幻想通过投机致富并做错事的人来说，他们将来可能会过着艰难的生活。目前，各种债务违约已经开始在中国出现。事实上，归根到底，他们过去是不自量力，过度借债。但是对于那些诚实工作和稳定经营的人来说，他们实际上会过得很好。

我们可以简单地计算一个账户。在过去，货币每年都超过10%，所以尽管我们努力了，我们可能也赚不回这10%。许多企业靠稳健经营赚不到10%，所以基本上所有的人都在借钱炒股。但是，如果货币在未来不再过度发行，即货币不再在内部贬值，那么借贷投机就会失败，因为债务仍然要支付利息，房子每年都有折旧费用，甚至可能有财产税费用。扣除这些成本后，借贷投机可能是一种损失，因此借贷投机不如努力工作，也无法与购买3%的国债、5%的稳定股息或每年10%左右的稳定利润增长率相提并论。

许多人担心中美贸易战的影响。事实上，我们的未来与贸易战无关，而是与我们自己有关。20世纪80年代美国的贸易战同时针对日本和德国，但日本经济崩溃，而德国经济仍保持强劲发展，因为日本经济走向了依赖货币发展的泡沫模式，而德国通过严格控制货币和资产泡沫的增长率保持了长期繁荣。

另一方面，如果我们这次能够下定决心让人民币贬值，那么市场对中国的未来其实过于悲观，因为如果人民币不再超支，每个人都会通过努力工作赚钱，通过创新而不是投机来发展经济。这不是更有希望吗？

尤其是最近股市的下跌，事实上，我们应该反过来看，因为从长远来看，股市的地位可能正好与投资回报相反。例如，我在2005年进入这家银行，当时上证综指一度跌破1000点。事后看来，我很幸运，因为我复制了中国资本市场的底部。相反，许多人在2007年进入这个行业，结果却是一个大熊市。

因此，只要我们长期坚持做正确的事情，我们就不必对市场的短期下跌过于悲观，因为这将在很长一段时间内孕育更大的机会。

我们去年谈到了“繁荣的顶峰”，因为我们不相信居民借贷会进入新的周期，当时很多人都笑了。现在我们谈论的是“创新债券市场是低货币增长时代的国王”，这意味着在低货币增长时代，投机者将会受到挫败和惩罚，而做好事将会得到回报，而不是讲述现在每个人都在听的大衰退的故事，到底谁对谁错，还不如等到明年。

一、经济:6月份生产和需求放缓

1)6月份需求下降。6月份，中国37个大中城市的房地产销售降幅从17.6%小幅扩大到19.2%，而前十大房地产开发商的房地产销售增幅从40.8%降至38.9%，这一切都表明6月份的房地产销售略有降温。6月份，乘用车零售和批发增速分别为-2.3%和-1.3%，也明显低于5月份。

2)工业生产冷却。6月份，6家主要电厂发电用煤同比增速从18.7%降至10.9%，6月份上半年粗钢产量增速从8.5%降至7.1%，证实6月份工业生产也在降温。

3)投资需求放缓。6月份，重型卡车的销售增长率从16.7%降至13%，挖掘机的销售增长率从71%降至59%。重型卡车和挖掘机通常与房地产和基础设施的投资需求密切相关，这意味着投资需求持续放缓。

第二，价格:生产者价格指数很快达到峰值

1)食品价格持续下跌。上周，食品价格再次下跌，蔬菜和家禽价格下跌，肉类价格小幅上涨，食品价格环比下降0.8%。

2)cpi保持稳定并呈下降趋势。6月份，商务部食用农产品(000061)价格和农业部农产品批发价格分别下降1%和2.6%。预计6月份cpi食品价格将下降0.8%，6月份cpi将稳定在1.8%。目前，食品价格还没有停止下跌，预计7月份cpi将小幅降至1.7%。

3)ppi将很快达到峰值。6月份，生产材料价格反弹，煤炭和钢铁价格先升后降，油价保持高位，pmi出厂价格和采购价格指数反弹。6月份，港口期货原材料价格环比上涨0.6%。据预测，生产者价格指数将同比增长0.3%，生产者价格指数将同比增长4.6%。自7月份以来，生产资料价格持续下跌。据预测，7月份ppi将环比下降0.2%，7月份将回落至4.2%。

第三，流动性:资金极其充裕

1)货币利率急剧下降。上周，货币利率r007大幅下跌154个基点，至2.67%，r001下跌36个基点，至2.23%。Dr007下降31个基点至2.57%，dr001下降28个基点至2.15%。

2)公开市场退出。上周，央行操作反向回购100亿元，反向回购到期5100亿元，反向回购净收益5000亿元。

3)汇率继续贬值。上周，美元指数下跌，人民币兑美元汇率走低，在岸和离岸人民币汇率分别跌至6.65和6.66。

4)资金极其充裕。上周，央行正式将国有大银行、股份制银行和其他银行的存款准备金率下调0.5%，释放了7000亿元的流动性。即使在对冲公开市场的巨额资金撤出后，银行间流动性仍保持在非常充裕的水平。从货币市场的表现来看，以r007和D007为代表的货币的利率在过去17年中都达到了两年来的最低点。

第四，政策:战胜风险

1)战胜风险。上周，新一届国务院金融稳定发展委员会成立并召开会议，研究部署防范和化解重大风险的相关工作。会议认为，目前，中国经济正朝着高质量发展，市场主体弹性强，国内大型市场波动范围广，完全具备了赢得重大风险和应对外部风险的诸多有利条件。我们对此充满信心，下一步的所有工作都将按照既定计划有序进行。

2)进一步扩大就业。国务院表示，要进一步稳定和扩大就业，扩大更多新的商业和服务业就业，并采取措施支持灵活就业；进一步扩大科研人员的自主权，释放更大的创新活力，提高科研人员的薪酬激励。

3)稳定的经济运行。NDRC召开会议，总结上半年工作，研究部署下半年重点任务。下半年经济工作的主要要求是:以稳定经济运行为重点，推进攻坚除险，深化改革开放，推进创新转型。

V.海外:美国6月份的非农业产出好于预期，美联储会议纪要担心贸易风险

1)6月份美国非农就业人口增长率保持稳定，失业率略有回升。6月份，美国非农就业人数增加21.3万人，好于市场预期，失业率小幅上升至4.0%。就行业表现而言，六月份对就业的最大贡献来自专业商业服务(5万人)和制造业(3.6万人)。6月份，美国非农业私营企业的平均小时工资增长率总体稳定，同比增长2.7%，与上月持平，环比增长0.2%，略低于上年同期水平。数据发布后，美元指数和美国债券收益率均略有下降。

2)美联储在6月会议纪要中担心贸易风险。上周四发布的会议纪要显示，尽管新兴市场爆发贸易战和动荡的风险增加，美联储仍承诺将保持逐步加息的步伐。与会者普遍认为，美国经济已经强劲，可能适合逐步加息。大多数人担心与贸易政策相关的风险可能会影响商业信心和投资支出。许多人提到，新兴市场和欧洲部分地区的政治和经济动荡是经济下行风险。许多人认为继续监控收益率曲线很重要。

3)特朗普再次向欧佩克施压，要求降低油价。特朗普上周再次发推特向欧佩克施压。他说，处于垄断地位的欧佩克必须记住，汽油价格正在上涨，而他们没有采取行动提供帮助。欧佩克无事可做，只能推高油价。“是时候降低价格了！”推特发布后，油价没有太大反应，只有美国石油的wti略微下降了0.3%。从发布的推文来看，特朗普一再提到欧佩克自4月份以来人为抬高油价，从4月到7月，基本上每月至少发一条推文，要求欧佩克增产以降低油价。

4)欧美汽车进口关税或取消。目前，美国汽车进入欧盟市场需要支付10%的关税，而欧盟汽车进入美国市场的关税率仅为2.5%。然而，上周，德国宝马(BMW)、大众(Volkswagen)和戴姆勒(Daimler)的首席执行官与美国驻德国大使举行了会谈，称如果美国取消从欧盟进口汽车的关税，他们将支持欧盟取消对美国的此类关税，并放弃对美国增税的威胁。

(蒋超宏观债券研究)

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