老百姓：并购加速江苏布局 保持快速扩张节奏

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普通人(603883，临床单位)

M&A加快江苏布局

保持快速扩张的步伐

买进

光大证券(601788，诊断)林

7月19日，老百姓宣布他们计划用自己的资金收购无锡三品堂55%的股权。收购价格为3300万元，收购目标的17年ps为1.52。同时，公司宣布拟注册发行不超过10亿元人民币的中期票据，期限不超过3年。

一是继续加强江苏的布局

无锡三品堂有24家直营店，其中12家有医疗保险资格。三品堂店主要分布在无锡市和县级市宜兴市。区域经济发达，地理位置优越。预计将来会有大的发展。此前，公司已通过并购万仁、白新源、德秀堂、白家汇墅和新浦泽，开拓了江苏市场，现已覆盖南京、常州、扬州、苏州(含昆山)、常熟、镇江、南通(含海门)和台州，累计门店378家，总收入9.83亿元，平均每股收益1.07元。目前，江苏市场是公司的第二大战略市场(仅次于湖南)。预计18年后公司在江苏市场的总收入(含税)将达到18亿元。

其次，空的利润仍有大幅增长

三品堂单店平均营业面积为121平方米，略低于公司中小店铺的平均面积，表明此次收购主要是为了加强苏南地区的布局密度。三品堂单店平均收入为164万元(不含税)，明显高于公司中小店铺含税销售额(130万元)，但17年来三品堂净利润仅为0.4%，单店净利润不足1万元，说明三品堂销售基础较好，但利润面有较大提高。预计公司大规模采购，引进优良品种，加强成本管理，将有助于三品堂迅速提高效益。根据三品堂过去的财务业绩和业绩承诺，预计三品堂19-21年度的含税销售额将分别达到7637万元、8783万元和1.01亿元，净利润将分别达到330万元、363万元和399万元，这将使公司返母净利润增加不到1%。

第三，新建门店超出预期

在18年的第一季度，该公司增加了355家直营店，关闭了11家店铺。据估计，约190家店铺将被收购，约165家店铺将自行建成，略高于预期。自2017年第四季度以来，新店的增长速度和比例大幅提高，2018年第一季度的收入增长率也提高到了28%。我们判断，该公司正进入一个战略发展时期，即密集开店以增强区域垄断力。预计全年新店增速将继续加快，新建率预计将提高到60%以上，基准增长率的上升拐点将逐步确立。

四.投资建议

考虑到M&A尚未登陆，我们在18-20年内保持每股收益1.66、2.18和2.82元，目前的价格是18-20年内市盈率的48、37和29倍。通过并购，公司加快了江苏的布局，增加了布局密度，并继续保持快速扩张的节奏。作为稀缺的国家药店的领导者，该公司的基准增长率预计将继续提高，并保持“购买”评级。

风险警告。不良合并和整合导致商誉减值风险；新并购的速度达不到预期的风险。