金融时报：未来应准备向自由浮动汇率管理框架过渡

本篇文章5541字，读完约14分钟

截至2018年8月11日，人民币汇率中间价形成机制改革已经走过了三年。三年来，人民币中间价形成机制不断完善，人民币兑美元汇率弹性进一步增强，双向波动特征更加显著，有效提高了汇率政策的规范性、透明度和市场化水平，得到了市场的认可和肯定。

同时，人民币汇率具有“弹性”。今年以来，人民币对美元贬值过程中没有形成“贬值预期——资本外流”的恶性循环，也没有引发外汇市场的投机和套利。当美元指数大幅反弹6%时，与阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布和菲律宾比索的连续大幅贬值相比，人民币的表现明显强于其他新兴经济体。

“8.11交易所改革”取得了显著成效

2015年8月11日，央行宣布将调整人民币兑美元中间价的报价机制。做市商参考银行间外汇市场前一天的收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。

经过三年的汇率机制改革和运行，业内专家认为，市场已经从汇率价格的接受者向价格决策的参与者取得了质的进步。中国汇率形成机制的改革不会倒退。在宏观审慎框架下，汇率政策与其他政策相协调是必要和合理的。

据记者梳理，自“8.11”汇率改革以来，人民币兑美元汇率走势大致可分为三个阶段:第一阶段从2015年8月10日至2017年1月3日，人民币即期汇率从6.2097降至6.9557，贬值幅度高达10.7%；第二阶段，从2017年1月4日至2018年3月30日，人民币即期汇率从6.9485上升至6.2733，升值幅度为10.8%，基本恢复了“8.11”以来的跌势；第三阶段，自2018年4月以来，人民币即期汇率已从8月6日的6.2803降至6.8420，贬值幅度为8.2%。

“‘8.11汇率改革’已经进行了三年，人民币对美元的汇率经历了一个从贬值到升值再到贬值的过程。市场供求对汇率的影响增加。中间价能更好地反映市场供求的变化。”中国银行国际金融研究所研究员王攸欣(601988)在接受英国《金融时报》采访时表示，在2015年汇率改革前的7个月里，人民币兑美元中间价低于前一天的收盘价，也就是说，前一天的中间价高估了人民币汇率约907个基点。自“8.11汇率改革”以来，情况有了显著改善。

“三年来，人民币汇率有升有降，基本实现了双向波动。”王攸欣表示:“与2005年的汇率改革不同，人民币在未来10年一直处于升值周期，呈现单边趋势，市场预期汇率走势将相对一致。“在‘8.11汇率改革’之后，人民币的波动性有了显著改善，出现了起伏，市场有望分化。”

“8·11交易所改革”的主要成果有五点。首先，当前人民币可以升值，实现双向波动；第二，中国外汇市场基本实现了供求平衡；三是人民币汇率形成机制不断完善；第四，人民币汇率单边贬值的预期被分割；第五，人民币资本项目可兑换进程继续推进。”招商证券(600999)研发中心首席宏观分析师谢告诉英国《金融时报》记者。

“应该把‘8.11汇率改革’放在中国汇率形成机制改革20多年的进程中，放在市场化改革的总体政策框架内，放在已经发生并仍在发生巨大变化的国际经济金融结构中进行评价，使之更加客观、全面和公平。”谢对说道。

汇率改革需要从量变到质变的重大飞跃

“自1994年以来，中国的外汇制度已经完成了四项重大改革，第五项外汇改革正在进行。由此我们可以得出的重要结论是，没有汇率市场化，就不会有强势人民币。”中国金融四十论坛的高级研究员关涛告诉英国《金融时报》记者。

2005年7月21日，中央银行宣布汇率机制改革，并开始实行以市场供求为基础、参照一篮子货币进行调整的有管理的浮动汇率制度。人民币对美元一度升值2.1%，开启了人民币汇率市场化和国际化之路。

2005年7月至2008年7月，人民币汇率总体呈现单边升值趋势，人民币兑美元升值21%，而中国对美国的贸易顺差大幅增加。随着2008年国际金融危机的爆发，许多国家的货币对美元大幅贬值，而人民币对美元的汇率基本保持稳定。

2010年6月19日，央行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。人民币汇率开始双向波动。此外，2007年5月21日、2012年4月16日和2014年3月17日，央行三次扩大在岸人民币兑美元汇率波动区间。

2015年8月11日，汇率改革使人民币兑美元汇率中间价更好地反映了外汇市场供求力量的变化。

“我们大多数人都习惯于渐进和小步骤的汇率改革，但有时当改革达到一定水平时，必须有一个关键的突破。”关涛说。

“8 11汇率改革是汇率改革过程中从量变到质变的一次重要飞跃。”管涛进一步指出，“比如，人民币汇率中间价改革就是人民币汇率市场化的核心环节。尤其是2015年的汇率改革。如果人民币汇率中间价不市场化，人民币汇率改革就无法继续。因为这只是为了扩大汇率的浮动幅度，人民币的交易价格将进一步偏离中间价。”

“纵观全局，‘8.11’改革在中国新一轮改革开放中处于领先地位。在多场博弈中锤炼出来的改革经验，对随后深化的外汇改革和其他领域的改革开放都具有重要的指导作用。”工行国际首席经济学家石成表示。

汇率波动对跨境资本流动的影响通常是可控的

今年以来，中国外汇市场总体稳定。人民币汇率以市场供求为基础，市场供求有升有降，人民币汇率弹性显著增强。市场预期基本稳定，跨境资本流动和外汇供求也基本平衡。

据谢分析，2018年上半年人民币汇率的变化更多地是由以美元指数为代表的一篮子货币走势决定的。根据wind的有效汇率预测指数，今年上半年人民币有效汇率自年初以来已累计升值2.5%以上，这表明上半年人民币汇率在市场供求力量的驱动下较为强劲。

然而，在国内经济低迷和对外贸易摩擦的背景下，人民币汇率波动加剧，引发了市场对中国跨境资本流动的担忧。

7月份，尽管人民币兑美元汇率下跌逾3%，但以美元和特别提款权计价的外汇储备略有增加，超出了市场预期。根据外汇局发布的最新数据，2017年以来，非储备金融账户逐步由赤字转为盈余，盈余规模不断扩大:2018年第一季度盈余988.7亿美元，同比增长168.3%；第二季度初值仍保持盈余。根据中国债券最新发布的数据，7月份中国债券境外机构托管人民币债券余额为13540.77亿元，当月增持人民币债券582.2亿元。海外机构连续17个月增持人民币债券，持仓量同比增长60.92%。此外，美国(过去资本外流的主要目的地)对中国资本的吸引力也在下降。今年上半年，中国在美国的直接投资骤降90%。

此外，关涛认为，尽管人民币汇率在6月份有所加速，但香港市场一年期不可交割远期(ndf)溢价仅为1%左右，表明市场对人民币贬值没有强烈预期。

“人民币汇率的调整并没有刺激资本外流。相反，从6月到7月，人民币汇率下跌6%，海外机构增持中国政府债券1445亿元，同比增长150%。沪港通和深交所累计北行资本净流入570亿元，增长28%。目前，市场预期相对稳定。”关涛分析道。

8月6日，央行再次将远期售汇的外汇风险准备金率从零上调至20%。央行表示，此举旨在防范宏观金融风险，并将根据形势发展采取有效措施进行反周期调整，以保持外汇市场平稳运行。

由于长期外汇购买成本上升，市场预期出现分化。市场人士表示，此举有望为汇率市场创造一个更加平衡和稳定的环境。

该政策正式实施后，人民币兑美元中间价已连续三个交易日升值。截至8月10日，人民币对美元的中间价为6.8395，比政策发布当天人民币对美元的最低价6.8965高出近600个基点。

与此同时，随着汇率波动的加剧，居民和企业变得更加理性，也不存在恐慌性购买行为。今年以来，中国外汇储备余额逐步稳定在3.1万亿美元左右；第二季度，我行代客户结售汇保持每月444.8亿美元的顺差，代客户付汇的逆差也逐月收窄。

鉴于下一阶段的汇率走势，石成认为，当前市场和中国人民银行正在接近人民币操作的新区间，单向贬值预期不会占据主导地位。7月份人民币贬值后，人民币对一篮子货币的实际汇率一直处于均衡状态，甚至被略微低估。在这种情况下，中国人民银行将有能力和条件稳定短期市场情绪波动。

王攸欣认为，尽管人民币没有持续贬值的基础，但在美联储加息、贸易摩擦加剧的关键时刻，人民币仍面临周期性波动压力。监管当局提高了对汇率波动的容忍度，但他们不会让汇率大幅贬值。央行应进一步完善人民币汇率形成机制，不断完善外汇管理框架。

增强汇率弹性将有助于人民币走向国际化

加入sdr以来，人民币支付结算的广度和深度不断扩大，为人民币国际化创造了良好的形象。随着人民币汇率的市场化，人民币也将经历美元的国际化。

一方面，随着人民币汇率市场化改革的逐步推进，人民币的波动幅度逐渐扩大。1994年，人民币对美元的日内波动幅度为0.3%，2007年扩大到0.5%，2012年扩大到1%。2014年2月，这一范围扩大到2%。专家预测，未来波动幅度将进一步放开，最终实现完全自由浮动。另一方面，随着香港离岸人民币金融中心和两岸金融市场互联互通机制的建立，人民币在岸汇率与离岸汇率的偏差明显减少。

“贸易人民币、‘一带一路’人民币、金砖四国人民币、石油(资源)人民币、欧洲(离岸)人民币和地缘政治人民币，四个方向携手合作，保持同步。”东方证券(600958)首席经济学家余韶说。

最近，中国人民大学国际货币研究所(imi)发布的2017年人民币国际化指数(rii)达到3.13，接近日元和英镑，同比增长44.80%，这使得更多主权国家配置人民币资产，并逐步释放sdr货币篮子的机构红利。

欧洲央行今年1月购买了5亿欧元后，一些欧洲国家开始效仿。截至2018年6月，海外基金持有中国政府债券9152.57亿元，同比增长104%。

此外，摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)纳入a股、qfii和沪港通配额的不断扩大，是外资持续进入中国的又一重要途径。专家预测，2018年将带来约1000亿元的增量资本。根据央行数据，截至2018年6月底，境外机构持有的境内人民币股票、债券、贷款、存款等金融资产余额为4.89万亿元。

随着人民币汇率弹性的增加和市场化的深化，今年上半年，中国宣布了一系列促进资本账户开放的改革措施，业内普遍认为，这表明中国正在加快资本账户逐步开放的进程。

在余韶看来，今年中国承诺加大金融开放力度，重点放在三个方面:商业开放、机构开放和市场开放。这必将有序可控地推进人民币国际化的进程和深度，一个新的时代正在加速到来。因此，中国可能会推动一些与亚洲邻国有密切贸易往来的资本项目的开放，也可能会建立离岸人民币结算市场、离岸人民币远期汇率市场和离岸人民币金融产品市场。

“但是，汇率问题需要协调与合作。当前，服务实体经济、防范和控制金融风险、深化金融改革已上升为中国金融工作的三大任务，也成为人民币汇率问题的核心维度。”石成指出，“8.11汇率改革的经验表明，作为对外开放的关键一步，人民币国际化需要贴近实体经济的实际需要，才能获得稳定持续的前进势头。”然而，人民币国际化与汇率稳定之间存在着跷跷板效应。当汇率风险上升时，人民币国际化应适度放缓，以保持人民币汇率的整体稳定。当汇率稳定时，人民币国际化需要以开放实体经济的发展为契机加速空空间。”

进一步深化汇率形成机制和配套改革

回顾中国汇率市场化改革进程，金融机构自主定价和风险管理能力有所提高。

今年1月9日，央行宣布将暂停在人民币中间价形成机制中使用反周期因素。此后，人民币汇率的分析框架由两个因素决定:一是以收盘价为代表的外汇市场供求状况；第二，一篮子货币的趋势。

谢表示，自2017年7月以来的11个月中，央行外汇余额的月平均变化接近于零，表明央行已退出这一时期外汇市场的正常干预。“可以说，在现有条件下，人民币汇率已逐步达到国际货币基金组织的自由浮动汇率标准，实现了所谓的‘干净浮动’。”谢对说道。

3月25日，中国人民银行行长易纲在中国高层发展论坛上发表讲话，指出人民币汇率弹性增加，“汇率发挥着宏观经济‘自动稳定器’的作用。”

6月14日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘表示，完善人民币汇率形成机制，要进一步发挥市场在汇率形成中的决定性作用，提高人民币汇率中间价形成的规律性、透明度和市场化程度，进一步增强人民币汇率的弹性， 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大外汇市场对外开放，夯实汇率市场化改革的微观基础，从而提高外汇资源配置效率，增强中国宏观经济抵御外部冲击的能力

今年的《政府工作报告》在总结过去五年工作时，肯定了“改革和完善汇率市场化形成机制”的成果，主要是指包括“8·11”汇率改革在内的改革。同时，《政府工作报告》提出，2018年，我们将继续深化汇率市场化改革，保持人民币汇率基本稳定在合理均衡水平。

中国外汇投资研究院院长谭雅玲表示:“中国的汇率改革侧重于‘机制’而非‘升值’，主要根据市场供求关系波动。”人民币汇率的变化有利也有弊。”

对于未来的汇率改革，王攸欣表示，随着市场化程度的提高，汇率的灵活性和双向波动性将不可避免地继续扩大，这是正常现象。

许多接受采访的行业专家表示，深化汇率形成机制改革，仍需坚持主动性、可控性和渐进性原则，处理好浮动与稳定的关系，推进改革，防范风险。未来，中国应该为向自由浮动汇率管理框架的过渡做好准备。

"汇率形成机制改革的最终目标仍然是自由浮动."王攸欣说，但是自由浮动并不意味着放弃管理。随着人民币兑美元汇率双向浮动格局的建立，外汇市场的产品大大丰富，市场广度和深度提高，市场主体更加成熟，风险得到有效对冲。中间价可以在时机成熟时退出历史舞台。