房租上涨另一面：长租公寓ABS的百亿江湖

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在过去的两天里，资本驱动的租赁市场的“投机”话题被反复提及。对于金钱是天使还是魔鬼，没有一致的看法。在讨论开始之前，资产证券化向租赁市场注入了资本。

据《国家商报》不完全统计，2017年，长期租赁公寓的abs产品数量可能不超过4个，仅今年上半年的发行量就超过了去年。资产证券化作为长期租赁公寓的融资方式之一，在未来会不会被解读为“资本推高租金”？

租金事件:业务没有受到很大干扰

8月9日，国内首家长期租赁公寓的民营企业存量-机架型股权投资信托“高河晨曦-中信证券(600030，股票咨询)-於陵第一资产支持专项计划”挂牌上市。两天前，蛋壳公司也报道了最近abs产品的上市，而abs在长期租赁公寓的上市似乎变得更加密集。

长期租赁公寓资产证券化是房地产企业、房地产代理或经营者以公寓产权、预期租金或租赁贷款为标的资产，在市场上公开融资的一种融资方式。作为资本的一种形式，最近市场上关于“资本推高租金”的激烈讨论将影响长期租赁公寓abs产品的发行？

对此，东方金城结构融资部总经理郭永刚表示，从资本逐利的角度来看，资本要求长期租赁公寓运营商获得必要的利润回报率。因此，在企业正常、良性的经营需求下，长期租赁公寓会有相对较高的租金回报需求，这是市场资源配置的必然结果。

同时指出，“行业处于发展初期，部分企业存在非市场化经营行为，引发了市场资本推高租金的激烈讨论，可能导致个人长期租赁公寓因非市场化经营行为而引发经营风险和资产质量风险。abs有负面影响，但总体而言影响不大。”

北京一家大型国有证券分析师也表达了同样的观点。它认为资本是租金上涨的因素之一，但其背后的驱动因素还包括季节轮换、一线城市人口持续净流入以及住房租赁市场短缺的影响。与其他融资方式相比，资产证券化在成本和效率上具有明显的优势。中长期而言，长期出租公寓和abs产品不会受到太大干扰。

从2017年开始:今年的增长率显而易见

毫无疑问，房屋租赁是一个处于风口浪尖的行业，而长期租赁公寓是一个相对不成熟的细分市场。

自2015年首次提出租购制以来，长期租赁公寓正式进入快速发展时期。目前，根据参与者的背景，长期租赁公寓可分为三类:房地产开发商，如万科园；中介部门，如免费朋友和品牌机构，如魔方公寓。根据是否持有资产，分为轻资产和重资产两种经营模式。它是不持有财产的资产灯模式。经营者主要通过转租获得租金差价和/或通过出口品牌、提供租金管理、物业管理等服务获得管理报酬。财产所有权是一种资产密集型模式，主要通过收取租金来获取利益。显然，房地产部门的长期租赁公寓倾向于关注资产，而其他两种类型的公寓则倾向于根据资产来运营。

长期租赁公寓的发展时间不长，其资产证券化的过程更短。

2017年1月，“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”获批出台，启动了长期租赁公寓资产证券化。继魔方公寓之后，自由式和新学校分别于去年下半年发行了中国首个单身租赁市场的资产支持证券和中国首个单身长期租赁公寓的房地产投资信托基金。

政策指导和资本援助。随着租赁市场利好消息的密集发布，长期租赁公寓的资产证券化步伐加快。从2018年年初至今，我国第一个长期租赁公寓和商业综合业态股份制改造资产证券化项目，我国第一个单身公共人才租赁住房reits项目，我国第一个单身住房租赁储物框架租赁资产证券化项目，我国第一个单身私营企业长期租赁公寓储物框架权利reits项目相继发行……各类长期租赁公寓的资产证券化项目如雨后春笋般涌现。

通过资产证券化，长期租赁公寓获得了创新的融资渠道和投资退出路径，有利于盘活现有资产和扩大住房，也反映了长期租赁公寓市场的快速发展和资金需求。

三种模式:券商承销占比高

据记者不完全统计，截至2018年8月21日，目前已有11个长期租赁公寓专项资产支持计划，总规模为106.67亿元。其中，免费出版的数量最大，投资促进的长期租金最大。

从长期租赁公寓的资产证券化类型来看，一些研究报告显示，长期租赁公寓的资产证券化产品包括类似reits、CMB和信托受益资产证券化。其中，自我维持型企业通常通过类似reits或cmbs的模式筹集资金。

Cmbs，即以商业地产为抵押品，是一种资产支持证券产品，其未来收益与相关商业地产相关(如租金、物业费、业务管理费等)。)作为偿还债务本息的主要来源。房地产投资信托(reits)是一种信托基金，它通过发行收益凭证来筹集特定多数投资者的资金，由专业投资机构进行房地产投资管理，并将综合投资收益按比例分配给投资者。

两者的主要区别在于前者是债务，而后者是权益。本质上，CMB通过抵押贷款获得贷款，所以它是一种债务。房地产投资信托基金筹集的资金用于购买和经营房地产以换取回报，而原开发商并不保留房地产的所有权，因此房地产投资信托基金是一种权益。此外，估值方法和信用评级也有所不同。值得注意的是，房地产投资信托基金具有避免双重征税的优势。

公募基金子公司相关人士告诉记者，总体而言，资产导向模式下拥有自有资产的大公司倾向于选择基于“信托计划+特别计划”的cmbs模式和基于“私募基金+特别计划”的reits类模式。轻资产公司更习惯于选择基于“信托计划+特别计划”双spv的租金收入权资产证券化。对于这些没有自持资产的公司来说，能否找到一家担保公司来获得更高的担保和信用增级将是一个重要的环节。

另外，从参与者的角度来看，目前长期租赁公寓abs的主承销商主要是券商，而基金子公司的销售能力仍然较弱。记者还注意到，虽然在主承销商中很难看到基金子公司，但在计划经理中却不乏基金子公司。如华夏资本管理的“华夏资本-优韶-景瑞三全公寓资产支持专项计划”、前海开元资产管理的“中联前海开元-保利地产(600048，咨询股)租赁房一期资产支持专项计划”、北京方正富邦创荣的“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”。值得注意的是，北京方正富邦创融发布的专项资产支持计划是最早一批长期租赁公寓的资产支持计划，虽然规模不大，只有3.5亿元。

有许多挑战:利润不高，税收负担也不低

目前，虽然abs在长期租赁公寓中的发展速度有所提高，但仍面临许多问题。

郭永刚认为，长租公寓资产证券化至少面临三个问题:第一，盈利水平不高，这将在一定程度上影响长租公寓资产证券化原有业主/资产服务机构的可持续经营能力和绩效能力。其次，像其他商业房地产投资信托基金一样，长期租赁公寓房地产投资信托基金也面临着高税收负担。第三，目前，长期租赁公寓的租户大多是年轻人，毕业季节、春节等因素可能会影响空的购房率，从而影响现金流的稳定性。

最近，许多业内人士指出了长期租赁公寓盈利能力低的问题。然而，为了提高回报率，不持有房地产资产的轻型资产长期租赁公寓面临的挑战和风险似乎更大。

首先，从利润水平来看，对于长期出租的轻资产公寓，他们通常与业主签订五年或五年以上的合同，而与租户签订合同的期限一般为一年，不同的签订期限考验着他们的经营和租赁能力。其次，在房屋收回层面，长期租赁的轻资产公寓应始终防范基础资产的缺陷和履行租赁合同的风险。

德恒律师事务所的郭云梦和钟在公开报道中指出了一个非常典型的事件。今年年初，新公寓被房东“叫停”。新派公寓签署了一份为期12.5年的租赁合同，并花费1000万元进行装修，之后新派公寓被告知，原业主因债务纠纷被迫拍卖。新主人接手后，他被告知先前的租赁协议无效，租金翻倍，否则他被迫搬出。因此，报告建议，一方面，要加快完善与长期租赁公寓相关的法律法规，促进对租赁权益的保护，保持诚信和绩效。另一方面，经营者需要提高自身的法律意识，做好每项基本资产的产权等方面的调整工作。如发现标的资产被查封，应充分利用租赁合同项下的优先购买权，参与投标购买该物业。

寻找机会:市场+优惠政策

根据wind数据，截至2018年1月，中国发行了31种reits产品，其中16种是在2017年发行的，超过了前三年的总量。结合此次发行和目前房地产融资的压力，民生证券的集合团队认为，reits将迎来一个黄金时代。上述宏观分析师也表示，与国外房地产投资信托基金相比，国内房地产投资信托基金远远落后。目前，国家政策为长期租赁公寓及其资产证券化提供了更好的环境。随着政策的实施，该行业将得到进一步发展，预计长期租赁公寓的资产证券化将在未来迎来快速发展。

郭永刚认为，市场和政策因素将为长期租赁公寓abs的发展带来新的机遇。结合长期租赁公寓资产证券化产品的特点和政策取向，他表示，通过合理的结构设计和保障措施，长期租赁公寓资产证券化有望成为固定收益投资者的一个重要资产配置品种，从而拥有大市场/0/房。同时，在目前良好的顶层设计下，国内长期出租公寓abs有望获得更大的政策支持，这是该行业未来发展的黄金机会。

此外，上述基金子公司根据当前的市场环境给出了自己的预判。她表示，最近，为了控制房价的过度融资和长期融资，防范信贷风险，银行业金融机构开始联合发放信贷，信贷政策也开始收紧。“这意味着很难找到银行贷款用于未来发展。未来有大公司支持的公司可能会更倾向于发送CMB。我认为未来的中巴租赁市场肯定仍然很大。”

编辑叶枫