融信中国的“杠杆观”：规模、利润和负债平衡

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三个月前，荣鑫中国完成了上市以来的第二次配股，抛出的“橄榄枝”吸引了几个大客户。贝莱德、索罗斯、惠利和中国人寿联合投票对这家房地产企业投了信任票。

对于这些知道如何在资本市场上趋利避害的大鳄来说，每笔投资背后都必须有足够的价值支持，他们的投资逻辑可以在两个月后荣信中国发布的半年度报告中窥见一斑。

这是一份带有明显增长标签的“抄本”。上半年销售额达到545亿元，同比增长75.7%。毛利率和净利润分别从2017年同期的18.6%和9.4%上升至29.3%和15.8%。

规模和盈利能力的提高在两三年前就开始奠定基础。在本轮楼市上涨周期到来之前，荣鑫中国打开了布局战线。这些行动在当时被解释为“激进”，但现在它已成为荣信中国提高利润的砝码。在解决规模、利润和杠杆之间的平衡问题上，荣鑫中国也开出了自己的“药方”。

通过循环卡

作为资本密集型产业，房地产不可避免地与杠杆联系在一起。任何房地产企业的快速增长几乎都是建立在合理的基础上，并在一定阶段得到杠杆化，即使是行业领导者也不例外。在过去的几年里，他们已经将高负债、高杠杆和高周转率的模式换成了规模的“级联跳跃”，也迎来了利润的几何增长。

140%是荣信中国的净负债比率的最新数据，比6个月前下降了19个百分点，杠杆率下降的迹象越来越明显。将净负债比率控制在100%以内是荣鑫中国今年的目标，到明年，它将设定一个大约65%的“红线”。

负债率一直是企业经营过程中不可忽视的指标。尽管过度负债意味着更高的风险，但没有好处也不是有害的。如果说在一个上升的渠道市场中，企业在安全的前提下合理利用负债和杠杆，这是一条可以快速大规模完成的捷径。

一些资深房地产市场参与者指出，债务比率上限管理取决于五个因素:第一，整体经济是上升还是下降；第二，这个行业还有机会，不管是大机会还是小概率；第三，增加沉重的融资成本，无论毛利率是高还是低；第四，在高负债率下，股东资本回报率是否高于无负债率下的股东资本回报率？第五，所谓高负债率背后的资产质量是什么，是好资产还是坏资产，是快速资产还是慢速资产。

不可否认，荣信中国过去几年的快速增长是基于一定的杠杆作用，但这一阶段与房地产市场的上升周期不谋而合。对于处于“规模就是话语权”时代的房地产企业来说，走上正确的周期，正好是他们完成转型的机会。

荣鑫中国自2016年以来加大了土地收购力度。那一年，它赢得了527万平方米的土地储备，其土地储备总额超过1000万平方米。2017年，荣信中国再次赢得1482万平方米的土地储备，这也增加了其资产负债表比率。

然而，荣鑫鼓动的大部分资产都是优质资产。换句话说，这也为其债务管理提供了软着陆。这些资产具有很强的流动性，逐渐成为稳定的现金流来源。

2015年至2017年，荣鑫中国的销售额分别为119亿元、246亿元和502亿元，复合年增长率为105.3%。今年上半年，其销售额超过545亿元，同比增长75.7%，预计今年将超过1200亿元。如果按照去年80%左右的回报率计算，荣鑫中国今年的销售回报率将接近1000亿元。

销售规模的大幅增长验证了荣信中国的投资和流动性。截至今年上半年，荣鑫中国的土地总储量约为2517万平方米，其中58%位于一线和二线城市，平均土地收购成本为6463元/平方米，占当前平均销售价格的30%，利润较高的是空.在某种程度上，在目前的杠杆水平下，荣鑫中国已经具备了跨越市场周期的底牌。

变被动为主动管理

不同的市场阶段需要匹配不同的运营策略。随着房地产市场监管和融资环境的收紧，“去杠杆化”已经成为房地产企业的共识。出于对安全防御的追求，荣信中国开始稳步降低杠杆率，积极管理债务水平，希望在利润、规模和杠杆率之间找到平衡。

主动“踩刹车”投资是荣鑫中国的第一步举措。在过去的两年里，荣鑫中国实现了土地储备的多重增长。然而，自2018年以来，这家房地产企业改变了其土地收购方式，“审慎”成了关键词。它明确提出，销售收益的30%-50%将与土地收购投资相匹配。

在盈利能力内部控制方面，荣信中国也对征地利润率提出了更高的要求，明确了2018年投资征地净利润率可降至10%，少数城市原则上不低于12%，力争达到15%。

2018年上半年，荣鑫在新土地收购上花费了74亿元，同比下降49%。在积极放缓征地步伐的同时，荣鑫中国也在增加合作项目的比例，以减轻资金压力。

项目级合作是荣信中国“强联盟”的1.0版。在此基础上，提出了2.0模式的升级版，即通过并购其他开发商收购的低成本土地使用权，输出融信的管理能力和运营能力，从而降低成本，提高售价，提高营业额，实现项目收益最大化。

稳定的现金流是房企发展的一道防线，特别是对于高负债率的房地产开发商来说，现金流的管理是最重要的，正因为如此，销售支付能力被置于更加重要的位置。据荣信中国相关人士透露，在加快销售资金回笼方面，从集团层面到项目层面都有专门的团队负责，指标每天都在细化。

通过主动放缓土地投资、加快资金回笼、拓宽融资渠道，荣鑫中国上半年取得阶段性成果。根据财务报告数据，2018年上半年荣信中国的净负债为463.09亿元，较2017年末下降5.37%；与2017年底相比，净负债率下降了19个百分点。现金和银行存款余额达到203.08亿元，未使用的银行信贷达到700亿元，利息覆盖率从2017年的2.32%提高到2.4%。

不难看出，尽管荣信中国需要进一步推进减债措施以实现其年度目标，但其流动性是充足的。正是由于荣信中国的增长及其降低杠杆率的决心，许多国际评级机构提高了荣信中国的评级。

其中，标准普尔指出，未来12个月，随着盈利能力较高的项目收益结转的增加，融信中国的杠杆率有望大幅提高。预测未来12个月，融信中国强劲的现金产出和适度的土地收购将能够控制其整体债务水平，并表明融信中国债务的息税前利润比率将从2017年的11.6倍提高至2018年的8.0-8.5倍。