伊利蒙牛硝烟再起 我们怎么看

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食物和饮料

我们如何看待伊利蒙牛烟的复苏

中信证券(600030，诊断)薛源

烟又回来了，为什么是现在？2016年底，接任蒙牛乳业总裁，大力推进各项改革。2017年2月，在蒙牛历史包袱被清理、组织结构调整、渠道改革越来越好的背景下，收入和市场价值2000亿元的目标被提出，从而启动了新一轮营销投放，伊利被动回应。2018年上半年，两位领导人转换了竞争战略，伊利被动地转向主动，提议抢占市场份额

采取战略并坚决执行；蒙牛后退了一步，提出了“追求高质量业绩增长”的理念，即在净利润增长高于收入增长的同时，保证市场份额的增长。在这种背景下，市场关注的是市场份额的趋势、净利润的增长和盈利能力的变化。与市场上常用的总量逻辑不同，本报告试图从细分类别博弈和再回报总量的角度回答问题。

你对股票纠纷和市场份额的变化有什么看法？通过行业增长率和盈利能力两个维度，筛选出成本分配的三个战场:常温酸奶、高端超高温牛奶和普通白牛奶，并分三个战场讨论了各个类别的市场份额变化:①根据兰彻斯特法则，伊利处于垄断优势地位(超过蒙牛1.7倍以上的市场份额)，而安慕喜在升级/营销方面领先于纯招聘，市场份额有望逐步扩大。2高端uht是蒙牛主导的双重垄断市场，双方需要随时防范对方的策略；泰隆的市场份额优势在未来很难超越，但金典的价格优势有望缩小两者之间的差距。③普通白牛奶、渠道沉没奖金+主品牌实力提升，蒙牛纯牛奶将缩小与伊利的差距。结合类别增长中心的综合判断，短期内两家公司的市场份额差距将逐渐拉大，但市场份额扩张速度将逐渐放缓。

你如何看待股权纠纷和支出强度？蒙牛率先出击后，转变战略，追求质量增长，希望通过产品结构升级不断提高毛利率，并计划将部分增量毛利率作为费用进行再投资。在伊利，在蒙牛的支出相对稳定的情况下，三大类被预判为:①常温酸奶，安慕喜形成了相对稳定的领先优势

潜力，只需要维持和纯贞等价的成本就可以维持市场支配地位。②对于高端超高温牛奶，产品消费更注重质量意识，在金典开展更强的价格促销的边际效用不大，因此判断促销力度逐年保持。③对于普通白牛奶来说，竞争的核心在于公司的整体品牌力和渠道力。据判断，蒙牛的促销力度更强，主要是因为该公司需要通过较低的价格类别进入线下城市/空的白色门店。根据综合预测，两家公司的较高支出在短期内将持续，但总体上是可以控制的。

竞争中的变数在哪里？以上分析是在伊利和蒙牛现有条件下进行的，但我们认为竞争过程中有三个变量值得关注:①新品类布局和成败。目前，伊利在综合能力上更具优势，倾向于采用“后生产”战略，对行业潜在新品类爆炸的跟进和超越把握较大；蒙牛在低温酸奶领域具有一定的先发优势，其综合能力也在不断提高，因此双方在新品类上的争论仍存在较大变数。(2)蒙牛管理效率提升速度。蒙牛的费用交付效率不高(费用交付灵活性/终端精细化管理较弱)，如果管理效率能够在短期内迅速提高，将会影响股权纠纷。③双领先战略的可持续性。

投资策略。目前，伊利有保持强大竞争状态的动机，所以我们更关注其收入增长率/市场份额的攫取；面对伊利的努力，蒙牛实施质量增长战略并不容易，所以我们更关心的是其综合能力提高带来的整体发展平衡。基于此，伊利/蒙牛是否应该进行配置是很重要的:乳制品行业好/壁垒高，领导者有能力抵御通胀/高股息，有潜力成为食品饮料巨头。伊利已进入长期价值配置区间，将2018-2020年每股收益预测维持在1.08/1.24/1.44元，并维持“买入”评级。蒙牛改进了逻辑验证，但需要跟踪其类别/渠道的变化，将2018-2020年每股收益预测提高到0.80/0.98/1.18元(原0.78/0.96/1.16元)，并保持“买入”评级。

风险因素:需求下行风险和食品安全风险。