围绕创业板红利跟进的PE开始清算 催生机构布局Secondary基金

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10月22日，a股市场令人兴奋，创业板市场单日增长率超过5%，成为当日最强劲的上涨行情。尽管昨天(10月23日)进行了微调，但这片热土的“弹性”似乎再次激起了投资者的欲望。

在风险投资领域，早年围绕创业板分红跟进的私募股权基金开始陆续清算，这也催生了该组织布局二级基金(私募股权基金的二手股份转让交易基金，以下简称S基金)的愿望。

有分析师指出，在政策支持的背景下，部分投资组合有望增加回报，这为部分lp和gp转让基金份额创造了良好的机会，但行业内的信息不对称仍需优化和改善。

美国基金赶上“财富快车”？

谈到创业板，“资深人士”可能不会忘记它出现之初的辉煌时刻。向相关企业提供金融支持的风险投资机构和财富公司也通过搭乘特快列车赚了很多钱。

据公开信息统计，从2009年7月ipo重启到2011年7月，已有292家具有pe背景的公司成功上市，涉及pe机构283家，累计投资160.2亿元。当时，pe机构分红和减持后实现实际收入144.2亿元，占初始投资的近90%，即基本收回资本；pe的股票市值约为1233.5亿元。以上两项合计，pe总收益为1377.7亿元，浮动利润为760%。

由于当时每个人都看到了创业板的“财富创造效应”，跟进了一段时间的投资者纷纷涌入。这也导致许多投资机构在2010年和2011年大举投资私募股权，高科技创业公司成了他们的必需品。

然而，由于大多数国内私募股权投资基金的期限一般为7年左右，大量基金将面临从2017年至2018年退出的压力。即使基金经理和lp可以通过协商延长期限，一些投资者还是急于在特定的市场环境中“安顿下来”，因此一些经营不善的投资机构很难尽快实现其回报。

在与《国家商报》记者的一次交流中，一位来自风险投资机构投资部的人士表示，现在大多数进场的LPs都是由于自身或企业的流动性吃紧。他们的要求非常直接和明确——“只要钱，即使只给他们本金。”此人承认，作为一名经理，项目的实际退出时间在投资组合中并不统一。“我们还需要时间来提取资金。”据他说，他了解一些lp的心情，他会帮助lp或让LP找到其他投资者来转让这部分基金股票。

上述股份转让形式只是S基金应该做的事情之一。对于这类基金的运作分类，深圳创新投资集团有限公司风险投资发展研究中心邢志斌表示，一是转让部分有限合伙人的基金份额；一是直接接管投资组合的基础资产；另一个是将整个基金打包出售给承诺方。

然而，无论采取何种形式，今年以来，由于风险投资行业缺乏交易和退出困难，许多有限合伙人都面临着流动性短缺的尴尬。通过出售来实现基金份额已经成为一种普遍的lp需求，这也催生了市场的供给需求，而S基金也适时地出现在公众的视野中。

信息不对称限制了股权转让

虽然S基金作为一种有效的机构持股退出方式，在国外已经尽早成熟，但在国内市场上规模很小。据福航资本统计，截至2018年上半年，整个一级市场的资产管理规模已超过9万亿元，但已募集的S基金规模不足300亿元。

是什么造成了如此大的反差？有业内人士分析，pe二次交易的生态还不够成熟，主要原因是“信息不对称”。

最大的障碍在于买家和卖家之间不断扩大的需求差距。据《国家商报》记者称，即使投资者有接管的需要，也很难在众多投资组合中找到合适的基金份额。许多投资组合的基础资产是不开放的。在实践中，买卖双方很难实现沟通和对接，这使得一些优质股的转让完全“搁浅”。

即使找到了所有权，在实际的查询匹配交易过程中，每个人都很难调整。记者还发现，由于买家经常需要对自己的资产进行重估，这将涉及到对所投资的项目公司进行全面调整，从而深入了解项目的运营情况和企业利润的增长率。但是，这项工作在基金的前期投资中已经做了，而接收方再次提出的全面调整的要求往往不被企业所采纳，这使得预期的接收方很难做出准确的判断并放弃接收方。

即使调整完成，价格也成为一个问题，双方都需要把这个问题提交给接管基金股票的投资者。邢志斌说，在实际交易中，他们经常“打折”交易。“买方通常有一套完整的估价系统，通常要求在原始lp项目估价的基础上有一定的折扣。”在他看来，标普基金似乎更像是一个买方主导的市场。“因为买方知道卖方非常渴望套现，所以他有一定的发言权。”邢智滨说道。

事实上，基金份额的转让需要协调买方、卖方和基金经理之间的关系。记者注意到，买卖双方的交易往往需要基金经理的配合，买方需要详细了解基金的运作和资产情况。如果卖方lp和基金经理之间的关系不和谐，往往会导致基金经理不与买方合作。

另一方面，如果基金经理主动与买方对接，如果与卖方lp有良好的沟通，将更容易推进交易。在筹资的初始阶段，一些基金根据规模和稳定性选择lp。然而，lp的突然更换常常让管理者措手不及。“一些基金经理还希望只对他们熟悉的有限合伙人负责，他们往往不愿意披露自己的投资组合，因此当外部有限合伙人进入时，他们往往会产生疑虑。当原lp、提议的新lp和经理之间存在分歧时，转让也将受到阻碍。”邢智滨坦率地说。

然而，至少二手股票交易的初衷来自卖方的流动性需求，这是目前业内的共识。据参与S基金业务的几个机构称，二手股票交易的案例数量相对较少，但在审查了已完成的案例后，该业务仍进展顺利。邢志斌表示，事实上，在现有的待转让基金份额中，有很多项目值得继续跟进。“这来自一些母公司基金的现有信息沉淀和资产覆盖宽度。只要双方能够顺利谈判，新的lp实际上能够以低成本从原始lp中筛选出非常好的目标。”

估价系统仍需优化

事实上，与买方相比，卖方对资产的了解程度低于买方，并且对基础资产的估价缺乏了解。除了迫切的流动性需求，他们很难接受贴现转让的选择。在没有合理的定价体系的情况下，流动资产的质量也是不均衡的。

一些机构消息人士告诉《国家商报》，一般的定价逻辑是首先对基础资产项目进行估值，然后对每个项目的估值进行汇总，并根据lp持有的当前股份比例计算理论股权估值。其中，根据基础情况的不同阶段，上市公司将根据股价进行计量；在新三板或ipo前上市的项目是指同行业上市公司的市盈率，然后根据实际经营情况进行估计。如果是较早的项目，将根据企业的最新一轮估值进行计算。如果我们向前推进，实际投资的本金将被用作估价的参考。

然而，应该注意的是，在原始项目的实质性管理中存在许多不确定性，特别是在新的lp接管之后。

天津某政府引导基金的一位人士告诉记者，标的资产是一方面，更重要的是，投资者有必要事先清楚地了解项目的交易情况和赌博情况。“否则，这些无形成本将成为不可预测的风险”。

在这个人看来，对于一些有实力的全科医生来说，他们可以尝试建立自己的S基金，即承担机构自有基金份额的转售需求，并进行内部fof。他认为，这样做的好处在于依靠自己的资金来源和品牌效益来筹集资金，同时，这是“自己人”。“这可以避免许多信息不对称的问题。因为对于外部投资者来说，标的资产的公开成本非常高，但内部却不同。”

政府引导投资者承认，目前的S基金规模相对较小，这实际上与市场培育程度较低有关。他呼吁市场建立一个基金份额转让交易中心。“我希望将来能够建立一个匹配交易的平台，将基金份额的转让过程连接起来。这将有助于在实际操作过程中进一步完善行业标准的程序和业务判断，有助于交易顺利完成，促进S基金的发展。”。

编辑肖瑞东