海通固收：十年美债利率或处于筑顶阶段

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十年期美国债务利率可能处于最高阶段

海通接管了蒋超、周霞和姜培山

摘要

1.利率与经济的关系

利率上升-家庭借贷成本上升-债务负担上升-消费下降-经济下降，反之亦然。根据泰勒规则，美联储调整基准利率，从而影响短期利率和长期利率，进而影响经济和通货膨胀。美联储主席在讲话中表示，经济依然强劲，通胀和失业率较低，利率有必要保持中性。这意味着政策利率仍将上调，但实体经济无法再承受。

2.经济复苏即将结束，潜在增长率先升后降

一方面，利率持续上升以抑制经济，而曲线变平则意味着经济衰退。目前，美国正处于加息的后期，利率持续上升抑制了投资和消费。例如，如果美国的信贷增长率在过去两年下降，随后的利率也会上升，未来的信贷增长率很可能会继续下降。利率是经济周期的主要指标，收益率曲线的变平往往是周期峰值的标志。自1976年以来，美国已有6次国债收益率曲线颠倒(10y-2y)，其中5次处于经济衰退周期之前，均处于加息周期的中后期。目前，10y-2y美国国债的息差已从当前加息周期前的140个基点降至20-30个基点，创下11年来的新低。另一方面，外部需求拉动或减弱。第二季度，净出口对美国国内生产总值增长的贡献为1.2%，但从6月到8月，出口增长逐月放缓，对墨西哥和中国主要新兴市场的出口增长在8月降至2.7%。美国的贸易保护和加息政策拖累了全球经济复苏，而新兴市场经济放缓以及欧洲和日本经济复苏放缓将不可避免地拖累美国经济。

国会预算办公室预测，2018-2022年美国潜在国内生产总值的平均增长率将为2.0%，高于2008-2017年的1.5%，但低于2001-2007年的2.4%，并将在2023-2028年进一步降至1.8%。从长期来看，利率的走势取决于人力、资本、技术等因素。，这会影响潜在的gdp增长率。潜在增长率先升后降，表明美国债务的实际利率中心在很长一段时间内趋于下降。

3.赤字+加息，债务滚雪球

特朗普实施的减税和增加基础设施投资将增加财政赤字，美联储将提高利率以增加债务利息支出。随着交易量和价格的上升，美国政府债务问题将越来越严重。如何解决债务问题？一种方法是提高生产率，并通过经济增长解决这个问题。此外，由于美国的外债都是以美元计价的，美国的第二种方式是美联储降低利率，重启印刷机。因此，特朗普减税+基本建设+加息的政策组合未来有可能调整。

4.在利率上调的后期，期限利差缩小，甚至出现上下颠倒

从美联储历史上几次加息来看，随着基准利率的上升趋势，美国国债的期限利差将逐渐缩小，甚至出现上下颠倒。上一轮美国债券利率在2006-07年达到峰值，当时债券利率曲线一直上下颠倒，10 -2年间美国债券的平均期限差为-30个基点。目前，市场预测美国未来将有大约五次加息，这相当于美国本轮短期利率达到3.5%的峰值。根据-30个基点的平均息差，与10年期美国国债利率相对应的最高区间约为3.2%。

5.美国债务利率已经见顶，中美利率已经脱钩

从经济增长的角度来看，随着加息即将结束，加息、贸易摩擦和新兴市场经济体放缓对美国经济的负面影响逐渐显现，美国经济复苏即将结束。此外，美国潜在增长率长期下降，这意味着长期实际利率趋于下降。从债务负担来看，美国政府债务持续上升，加息将增加利息支出。随着交易量和价格的上升，美国政府债务问题将越来越严重。从期限利差来看，根据上一轮加息周期国债收益率曲线的平均水平，10年期美国国债的最高中间价可能在3.2%左右。相反，如果十年期国债利率长期保持在3.2%左右，高利率将对经济增长产生持续的负面影响。

中国是世界第二大经济体，应该享有独立的货币政策。中国央行行长易纲最近在会上指出，“央行的所有货币政策都主要以国内经济为基础。”中美之间的根本差异对应着货币政策的差异，中美之间的利率逐渐脱钩。因此，美国加息不会影响中国国债利率的下降。

自去年10月以来，美国10年期国债利率一度超过3.2%的7年高点。国债利率作为金融产品最重要的定价基准之一，将对资本市场和信贷市场产生重要影响。美国债务利率的大幅上升引发了风险资产的调整。随着美国股市的大幅下跌和10月上半月油价的下跌，美国国债利率降至3.2%以下。美国债务利率上升的主要原因是强劲的美国经济数据和美联储主席的鹰派言论。美国联邦储备委员会主席鲍威尔在9月底的讲话中表示，美国经济仍然非常强劲，失业率处于20年来的低水平，目前美国利率仍然宽松，未来将逐步走向中性。这意味着美联储将继续加息。市场担心美国债务利率后期走势，但我们认为十年期美国债务利率可能处于高峰期，中美利率有脱钩趋势。

1.利率与经济

10年期国债的收益率是一个国家无风险利率的象征性利率。对于消费主导经济的美国来说，利率与经济之间的逻辑关系可以简化为:利率上升——家庭借贷成本上升——债务负担上升——消费下降——经济下降，反之亦然。

经济低迷将促使政府进行政策调整，通过降低基准利率和量化宽松降低市场无风险收益率，从而改善经济状况。如果没有政府干预，市场将自我修复，但它将在更大的波动中实现。

泰勒规则一直被视为美联储锁定理想短期利率的主要手段。政府通过测量产出缺口和通货膨胀缺口来确定理想的短期利率，并通过调整基准利率来反映短期利率的变化，从而传导到长期，进而对经济和通货膨胀产生影响。

根据费希尔效应，债券的名义收益率可分为:名义收益率=实际收益率+通胀预期=实际资本收益率+通胀预期。

美国实际国内生产总值增长率与美国债务实际利率之间的差距在过去十年中呈现出先缩小后扩大的趋势。在1954年至1977年美国利率市场化之前，10年期美国国债的实际利率(美国债务利率减去cpi)低于实际gdp增长率。然而，从1986年利率市场化完成到2008年金融危机，10年期美国国债的实际利率与实际gdp增长率基本持平，两者之间的差距在20世纪90年代最小。自2010年以来，美国国债实际利率与国内生产总值实际增长率的差距不断扩大，美国国债实际利率低于国内生产总值实际增长率。

从长期来看，资本收益率与一个国家的产出能力有关，即资本的实际收益率受潜在产出增长率(潜在gdp增长率)的影响，一般来说，潜在产出增长率是资本实际收益率的上限。当潜在产出的增长率增加时，投资者能够要求的资本回报率增加，并且国家也能够支付更高的资本回报率，因此国债的实际回报率将相应增加；同样，当潜在产出的增长率下降，投资者可以要求的收益率下降时，国债的实际收益率也会下降。

美国联邦储备委员会主席鲍威尔在9月底的讲话中表示，美国经济依然强劲，失业率依然较低，通货膨胀率稳定且较低，当前美国利率仍然宽松，未来将逐步走向中性。这意味着美联储正试图定期调整基准利率，以使市场利率与潜在经济增长率和理想通胀率相匹配。但实际情况是否如美联储所料？

2.经济复苏即将结束，潜在增长率先升后降

目前，得益于减税政策的刺激，美国经济表现强劲。从复苏周期来看，本轮美国经济复苏已经持续了112个月，在过去160年的经济周期中排名第二。但我们认为这一轮经济复苏可能会结束。

首先，美国的加息结束了，加息抑制了经济，而曲线的平缓预示着经济的衰退。根据美联储(Federal Reserve)发布的最新预测，12月18日将再次加息，19年3次，20年1次，目前正处于加息的后期。然而，利率的持续上升趋势将抑制投资和消费。美联储2018年4月的工作文件发现，加息100个基点将导致美国两年后国内生产总值下降0.7个百分点，发达国家和新兴市场国家三年后国内生产总值分别下降0.5和0.8个百分点。此外，美国的信贷增长率从2016年底的8%降至2018年9月的3.4%。信贷增长率的下降反映了利率上升对实体经济投资和融资意愿的影响。此外，基准利率仍在上升，未来信贷增速有可能下降，导致经济增长动力不足。

利率是经济周期的重要先行指标，美联储加息的加速和收益率曲线的拉平往往是经济周期达到峰值的标志。根据nber的美国经济繁荣与衰退周期，自1976年以来，已经有六次国债收益率曲线颠倒(10y-2y)，其中有五次是在美国经济衰退周期之前。第一次倒挂和衰退周期之间的时间间隔从11个月到23个月不等，它们都处于美联储加息周期的中后期。

尽管美国国债的收益率曲线没有颠倒，但10y-2y美国国债的息差已从当前加息周期前的140个基点降至目前的20-30个基点，触及11年低点，表明当前的经济复苏即将结束。

第二，贸易摩擦和新兴市场的放缓，以及外部需求的拉动或减弱。第二季度，美国国内生产总值年增长率高达4.2%，其中净出口对美国国内生产总值增长率的贡献为1.2%，但从6月到8月，出口增长率逐月放缓，对墨西哥和中国等主要新兴市场的出口增长率在8月降至2.7%。美国的贸易保护措施和加息拖累了全球经济复苏。目前，新兴市场经济体普遍放缓，欧洲和日本的复苏步伐也出现放缓迹象，这将不可避免地拖累美国经济。

最后，美国潜在gdp增长率先升后降，这表明长期实际国债利率趋于下降。国会预算办公室(cbo)预测，2018-2022年美国潜在gdp的平均增长率为2.0%，高于2008-2017年的1.5%，但低于2001-2007年的2.4%，2023-2028年潜在gdp的平均增长率将进一步降至1.8%。其中，2018-2022年劳动力平均增长率为0.6%，2023-2028年进一步降至0.4%；2018-2022年股本增长率为2.5%，2023年至2028年降至2.0%；全要素生产率在2018-2022年增长了1.0%，在2023-2028年增长了1.2%。从长期来看，利率的走势取决于影响潜在经济增长率的因素，如人力、资本、技术等。潜在增长率将长期下降，这表明美国债务的实际利率中心将长期下降。

3.赤字+加息，债务滚雪球

近年来，美国联邦财政赤字逐年增加。特朗普实施的减税和增加基础设施投资无疑将增加财政赤字。根据美国预算办公室的预测，从2019年开始，美国财政赤字将逐年增加。财政赤字预计在2021年占国内生产总值的3.6%，在2025年占国内生产总值的4.5%。

随着赤字规模的不断扩大，政府必须通过发行债券来填补缺口，这也是联邦政府债务持续膨胀并数次触及债务上限的重要原因。到2017年，联邦政府债务达到21万亿美元，占世界主权国家债务总额的近三分之一，债务占国内生产总值的比重达到105%，远远超过60%的国际警戒线。

国会预算办公室预测，如果用来衡量债务与gdp比率的四个关键因素(劳动力参与率、所有因素的生产率增长率、公众持有的联邦债务利率以及医疗保险和医疗补助支出的超额成本增长率)发生变化，到2048年，美国债务与gdp的比率将达到灾难性的247%。

未来，政府债务将继续上升，美联储加息将增加政府债务的利息支出。在数量和价格不断上升的情况下，美国政府债务问题将变得越来越严重。

如何解决债务问题？一种方法是提高生产率，并通过经济增长解决这个问题。此外，由于美国的外债都是以美元计价的，美国的第二种方式是美联储降低利率，重启印刷机。因此，特朗普减税+基本建设+加息的政策组合未来有可能调整。

4.在利率上调的后期，期限利差缩小，甚至出现上下颠倒

美联储的加息将推动美国长期国债收益率越来越小。从美联储历史上几次加息来看，随着基准利率的上升趋势，美国国债的期限利差将逐渐收窄，即收益率曲线将趋于平缓甚至颠倒。在上一个加息周期(2004年6月至2006年6月)，基准利率上调了425个基点，而10年期和2年期美国国债之间的息差从峰值2.9%降至-0.19%。收益率曲线平缓主要是由于加息结束时经济下行压力和长期利率上行压力增大，短期利率上行幅度大于长期利率，最终导致长短期利差收窄。

根据上一轮加息周期的经验，十年内美国债务的最高中心可能在3.2%左右。上一轮美国债券利率在2006-07年达到峰值，当时债券利率曲线一直上下颠倒，10 -2年间美国债券的平均期限差为-30个基点。目前，市场预测美国未来将有大约五次加息，这相当于美国本轮短期利率达到3.5%的峰值。根据-30个基点的平均息差，与10年期美国国债利率相对应的最高区间约为3.2%。

5.美国债务利率已经见顶，中美利率已经脱钩

综上所述，我们认为十年期美国国债利率可能处于峰值阶段。从经济增长的角度来看，随着美国加息的结束，加息、贸易摩擦和新兴市场经济体放缓对美国经济的负面影响可能会逐渐显现，美国经济复苏也将逐渐结束。此外，美国的潜在增长率长期下降，这意味着长期实际利率趋于下降。从债务负担来看，美国政府债务持续上升，加息将增加利息支出。随着交易量和价格的上升，美国政府债务问题将越来越严重。从期限利差来看，根据上一轮加息周期收益率曲线的平均水平，10年期美国国债的最高中间价可能在3.2%左右。相反，如果10年期国债利率长期在3.2%左右，高利率将对经济增长产生持续的负面影响。

货币政策主要是内部的，中美利率趋向于脱钩。大国的经济应该享有独立的货币政策，它们的利率为国内经济服务，而外部变化则通过汇率来反映。然而，对于小经济体来说，许多原因导致它们的汇率不灵活，因此它们不得不与美国一起提高利率，而外部变化则通过利率来反映。中国是世界第二大经济体，所以我们应该享受独立的货币政策，利率应该为国内经济服务。中国央行行长易纲最近在会上指出，“央行的所有货币政策都主要以国内经济为基础。”中美之间的根本差异对应着货币政策的差异，中美之间的利率逐渐脱钩。因此，美国加息不会影响中国国债利率的下降。

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