朱海斌：这一轮放水 房地产已被排除在外

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“本轮政策调整支持的主要领域是基础设施投资，房地产投资基本排除在外。”

朱海滨(JP摩根大通董事总经理、中国首席经济学家):从宏观环境来看，目前最大的两个问题是中美贸易战，其次是国内政策的调整，即水资源释放问题。

本轮房地产行业可能仍将面临相对强劲的紧缩政策。在总体宏观环境下，此次放水与以往放水的政策逻辑有何不同？对房地产行业的可能影响是什么？

在过去的10年里，中国的宏观政策基本上处于不断收缩之中，徘徊在一个非常高的频率。如果与其他国家相比，中国货币政策或财政政策在紧与紧之间摇摆的频率高于其他国家。

2008年后，政策将每三年放松一次。当然，2008年的4万亿刺激政策是过去10年中最强的刺激政策，但2008年后，在2012年、2013年、2015年和2016年连续两次放松。

在今年7月的政治局会议和国务院常务会议之后，宏观政策放松的基调更加明确。在某种程度上，这是第四次政策放松。然而，本轮政策放松与前几轮有几个明显的区别。从对房地产市场的理解来看，应该说这是一个关键的区别。

在最近的一份报告中，我们提出了两个不同点:第一，如果我们看一下传统的宏观政策宽松调整，以前的宏观政策宽松基本上是全方位的宽松。

每个人都可以关注五个方面:财政政策、货币政策、汇率政策、房地产政策和监管政策。应该说，在以往的调整中，这五项政策的摇摆或变化是最能反映政策意图的重要变化。

从2008年、2012年到2015年，我们可以看到每一次放松都是全方位的放水。然而，这一轮并不是全方位的放水。目前，我们看到货币政策、财政政策或汇率政策在一定程度上有所调整。最高管理层已明确指出，房地产紧缩仍应坚持，严格的金融监管仍应继续。这是前两个不同之处。

与2008年、2012年和2015年的三次相比，至少从目前的情况来看，这次放水的强度远远弱于前三次。

我不需要在2008年谈论它，这被认为是最强有力的刺激。即使是2012年和2015年温和的水释放，这种调整也要弱得多。

首先，看看财政政策。最近，市场的判断非常乐观。特别是在国务院常务会议之后，采取的基调是财政政策应该更加积极，这使得市场浮想联翩。

事实上，至少到目前为止，上半年财政政策执行非常紧，下半年放松，这种放松反映了对基础设施投资的支持，这是我们目前在财政方面看到的相对积极的变化。

从财政政策的执行情况来看，2018年不会有太多的水释放；从财政赤字水平来看，2018年可能是相对接近2017年的一年；从经济数据来看，财政刺激的强度较弱，这更多地体现在上半年到下半年实施方向的变化上。

如果我们看一下财政政策的变化，我们可以看到从过去三次到现在，水的释放有一个非常明显的变化。2008年是我们过去10年中最强有力的财政刺激，2012年、2013年或2015年、2016年的财政政策释放率远低于2008年。

当然，中国的财政政策有两个明显的特点，一是中央命令和地方支付。2008年后，年度预算赤字基本不超过国内生产总值的3%，但在实际执行中，财政赤字更多地由地方政府承担。

地方赤字由隐性广义赤字构成，包括地方债务的城市投资平台和政策性银行的特殊金融债务，是广义财政赤字。我们可以看到，这个规模远远大于中央政府财政赤字的安排。

第二，财政部订购食品，央行买单，因此市场最近密切关注央行和财政部之间的相互pk。在某种程度上，广义的财政政策不是由显性财政赤字安排的，而是由货币政策刺激的。

货币政策基本上由两部分组成，一部分是利率政策，另一部分是信贷政策。

回到刚才的话题，我们这次的刺激可能比之前的要弱得多。

首先看看利率政策，我们可以看到，2008年、2012年和2015年之前的所有货币政策都伴随着一系列降息措施。

到目前为止，我们已经看到，央行降息更多地体现在金融市场利率下调上，但我行存贷款利率没有调整，2018年下半年也不会有调整。

如果本轮调整与历史上的调整相似，那更多的是关于存款准备金率的下调。自2008年以来，央行每次放水，都不可避免地伴随着存款准备金的调整，但存款准备金背后最重要的是央行的信贷政策。

从这一点来看，至少从目前央行RRR降息的效果来看，与此前的调整相比，很难预期此前央行放水后信贷会出现反弹。

为什么2008年是历史上最大的水释放量？从信贷增长率来看，它曾一度回到30%左右。到2012年、2013年、2015年和2016年，我们可以看到信贷一直在反弹。反弹的力度没有2008年那么大，但信贷增速基本上有3%至5%的反弹。

这一次，在央行4月份下调RRR利率后，广义信贷增长率(即社会融资规模的增长率)持续下降，并在6月份创下不到10%的历史新低。

从下半年开始，央行不断鼓励银行积极放贷，但从政策意图来看，我们判断央行更直接的目标是防止社会融资增速下降，我们判断下半年社会融资增速有可能稳定在10%。

根据目前的政策调整，很难预测2012年至2013年、2015年至2016年财政政策和货币政策的释水规模。

与此同时，随着货币政策和财政政策的调整，我们看到了本轮的重要差异。首先，严格的金融监管将继续，因此在4月份之后，我们将看到新的资产管理和媒体监管规定。一系列规定表明，严格监管的节奏可能会有所调整，但这一方向不会有明显变化。

为什么本轮我们的信贷难以从底部反弹是一个重要原因。在严格的金融监管下，除金融贷款以外的银行相关贷款仍在萎缩。因此，社会福利很难从底部反弹，这正是严格监管带来的对货币的非常强的限制。

此外，房地产调控的思路不变，价格上涨要严格控制。为什么会有这样的变化？事实上，根据最近政治局会议或国务院常务会议的安排，本轮政策调整支持的主要领域是基础设施投资，房地产投资基本上被排除在外。

为什么房地产调控没有像预期的那样放松？中国经济稳定增长的关键是每次都保持稳定的投资，其中最大的投资有三项:制造业投资、基础设施投资和房地产投资。

2008年以后，特别是在2012年和2015年的调整过程中，稳定投资的内容有所不同。例如，在2012年本轮经济调整的背景下，基础设施投资和房地产投资都出现了非常明显的下降，尤其是基础设施投资的速度一度出现负增长。

在2012年，政策的水释放显然是针对基础设施，所以在2012年和2013年，我们看到基础设施投资迅速恢复到20%的高水平。

从2012年到2014年，房地产投资持续下降。在2015年的调整中，政府希望支持房地产投资。因此，在2015年的宽松政策下，包括限购政策在内的抵押贷款政策和首付比例都从之前的收紧变为放松。2015年后，我们看到房地产投资从底部稳定下来。

2017年和2018年之后，经济增长率下降的主要原因是基础设施投资，也就是说，上半年，由于地方政府紧缩的财政政策和对ppp项目的强有力监管，基础设施投资从去年的近20%增长到今年第二季度只有个位数的增长，这是一个非常快速的下降趋势。

相反，我们可以看到制造业投资和房地产投资基本保持在2017年的水平。

这就是为什么在本轮政策调整中，政府强调支持基础设施投资的主题。所有已批准和在建的基础设施投资必须严格保证融资体系的合理安排，这是当前政策调整的关键。

从另一个角度来看，从房价的角度来看，本轮房地产市场的调整与以往大不相同，包括宏观政策的调整。

在之前的调整中，2015年和2016年是非常明显的宽松政策，2012年也非常宽松。我们可以看到，经过历次政策调整后，房价总是呈现出从底部到顶部的强劲反弹。

2017年，房价在一线、二线和三线城市之间轮换；2017年后，房价在过去6至9个月里已经提前反弹至底部。

因此，今年上半年房地产市场超出预期。去年房地产投资增长率为7%，今年上半年为10%。此外，尽管大多数地区的房价增长率逐月下降，但同比增长率并不低。

平均售价基本接近7%至8%的同比增幅，这也是本轮调整没有涉及房地产政策变化的原因。

在这种背景下，如何理解房地产市场？从目前的宏观政策调整来看，财政政策和货币政策都远弱于2012年和2015年。这是否意味着这种微弱的调整将持续到2018年和2019年？我认为现在下结论还为时过早。

尽管目前的房地产紧缩政策将继续，但在2019年的某个时候可能会进一步调整。

如果财政政策和货币政策不能产生政府希望实现的对经济的支持，如果中美贸易战的风险在2018年下半年或2019年上半年进一步加剧，经济增长率进一步下降，2019年很有可能出现进一步调整。

从某种意义上说，每次我们在2008年后进行调整时，强度都会变得越来越弱，但本质上它可能会变得越来越长。2018年不会出现明显的政策宽松效果，2019年可能会被迫做出更大的调整，这是完全可能的。

从房地产市场的角度来看，第一个判断是，在2018年下半年，由于房地产政策仍然保持紧缩政策，我们判断房地产市场在2018年下半年可能会适度下滑，无论是从房地产市场交易还是从房价增长来看，都将略低于上半年。

从房地产投资增长规模来看，上半年10%的增速不是一个可持续的水平，下半年可能会保持在4%-5%之间，全年可能会保持在7%左右。

第二个判断是，房地产市场的一体化可能会进一步加剧大房企和中小房企的分化，大房企的市场份额和集中度越来越高。

2010年，排名前8位的住宅企业仅占约10%的市场份额，到2017年，这一比例已升至22%，现在约为25%。

根据我们的判断，2020年之前，前8名房地产开发商的市场份额可能会占到35%左右，前20名开发商的市场份额可能会超过50%，因此房地产市场的格局将会发生很大的变化。

第三个判断，从政策角度来看，2017年应该说是2003年和2004年之后房地产政策的最大变化。这一最大的变化体现在以往的城市住房制度上，主要是以市场为导向的商品房供应渠道，转变为多渠道供应、多主体担保的房地产市场新供应模式。

在房地产市场新的供给模式下，商品房和经济适用房基本上是一个平行的局面。

此外，目前的长期机制，包括房地产税的安排，已经一再推迟，或者即使存在，房地产税的安排强度将远远弱于最初的预期。

在这种环境下，如果宏观经济环境恶化，房地产市场目前的各种行政管制可能会持续更长时间，这可能是市场面临的最大政策风险。

因为在过去，我们更多的是一个以市场为导向的商品房价格机制，或者说是一个交易机制，将来可能会倾向于由政府主导，由政府控制价格和数量，这可能是房地产企业最大的政策挑战。

从整个房地产行业来看，未来空.的城市化仍将有一定的增长目前，我国城市化率接近60%，从60%到70%将有5到10年的增长期。

未来，我们将更加关注新型城镇化下的城市间人口流动，这是未来五年需要更加关注的一个主题。

从中国房地产市场结构来看，人们可能更关注一线城市，如北京、深圳。然而，从市场布局来看，一线城市的市场参与者不到10%，更多的市场集中在二线城市和四线城市，而四线城市在2017年恰恰是支撑本轮房地产表现超出预期的主要力量。

特别是在过去的一年左右，2013年到2015年，各城市的库存发生了显著变化，库存也经历了大幅下降。

未来，那些支持新一轮房地产需求的人不能简单地说是四线城市中的一线、二线城市还是三线城市。他们更集中在城市群，尤其是靠近四线城市的三线城市，这可能会吸引更多的人。这可能是未来五年我国房地产业需要关注的一个重点。(意见)