市场化债转股：存在的问题与政策建议

本篇文章4892字，读完约12分钟

市场化债转股是降低企业杠杆率的重要起点。在不久的将来，一方面，我们应尽快建立基于公平市场交易价格的非效率资产减值评估和确认机制。另一方面，要建立和完善必要的政策补偿机制。从长远来看，有必要建立和完善降低国有企业杠杆的长期约束机制，包括资本的动态补充机制。

鄢国观点

■王刚·伯颜

债转股是企业债务重组的重要方式之一，也是积极稳妥降低企业杠杆率的重要手段。与上世纪末政府为解决银行体系不良贷款率高而推出的政策性债转股不同，这一轮市场化的债转股是债权人和债务人(主要是银行)在政策引导和市场引导下自愿平等地将其债权转化为目标企业股权的商业行为。自2016年下半年推出市场化债转股以来，取得了一定进展，对推动中国企业杠杆率由上升到下降起到了积极作用。然而，由于缺乏必要的政策补偿机制和低效的资产减值确认机制等关键配套政策，债转股机构和企业动力不足，能力有限。目前，市场化债转股的落地率只有不到20%。在坚持债转股市场化和法制化原则的前提下，政府应该发挥更好的作用。从长远来看，应完善降低国有企业杠杆的长期机制，包括资本的动态补充机制。近期应首先采取应急措施，尽快建立评估和确认低效资产减值的机制，同时建立和完善必要的政策补偿机制。

实施进度

2016年10月，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，明确银行债权转股权要遵循法治原则，以市场化方式有序推进，宣告了新一轮市场化债转股的开始。实施一年多以来，配套政策和制度安排不断完善，实施机构日益多样化，业务模式不断丰富，取得了一定进展。

配套政策和体制安排不断完善

在体制安排方面，在中央层面，2016年10月，国务院批准建立以国家发展和改革委员会为牵头单位的部际联席会议制度，并建立了部级月度“小组会议”和部门联络员定期会议制度。在地方层面，截至2017年底，山东、辽宁等14个省、自治区、直辖市相继出台了国务院文件实施细则，建立了由地方发改委牵头的债转股联席会议制度。在配套制度方面，NDRC、财政部、银监会等部门先后出台了一系列配套文件，明确了资金来源、实施机构、税收安排、方案形式、对象范围和债权类型等。2018年2月，国务院常务会议提出，要尽快落实已签署的市场化债转股协议的金额，拓展社会资金向股权投资转化的渠道，加大实施机构的力度，规范和引导项目提高质量。

(二)执行机构日益丰富

首先，到目前为止，银监会已经批准五家大银行建设新的债转股实施机构，四家工农银行的实施机构已经正式开业。其次，银监会发布了一份文件，允许有意愿的省级政府成立一家地方资产管理公司。目前，中国已有近60家本土资产管理公司开业，成为参与市场化债转股的重要力量。三是以中国人寿资产管理公司为代表的保险实施机构也积极参与债转股项目。截至2017年10月，中国人寿资产管理公司已经实施了5个单一债转股，包括川东输气和中国重工，总规模为500亿元。

(三)实现银行和企业双赢的多元化经营模式

从实现方式上看，银企合作探索和创新了多种实现市场化债转股的方式。签约项目包括“先债后股”模式、“发行股票偿还债务”模式、“债务保留+可转换债券+有条件转换”的债务重组模式。随着2018年1月《关于市场化银行实施债转股具体政策问题的通知》的实施，未来实践中可能会诞生更多适合转股企业实际情况的债转股模式。

市场化债转股已经推行了一年多，在宏观层面上促进了企业杠杆率由上升到下降，在微观层面上降低了一些有前途企业的杠杆率和财务负担。在转型升级过程中，发展潜力明显增强。例如，建行和WISCO集团的债转股项目全部到位后，可以帮助WISCO集团将杠杆率降低10个百分点；建行与云锡集团的债转股项目将帮助云锡集团打造全球最大的锡化工新材料基地，实现转型升级。

(4)承包项目和金额稳步增长

据国家发改委统计，截至2017年底，各实施机构已与102家企业签订了市场化债转股框架协议，协议金额超过1.6万亿元。涉及招商银行、平安银行等五大银行的债权。承包企业涉及钢铁、煤炭、交通、建筑工程、有色金属、化工、电力和商业服务等多个行业。

存在的问题及原因

目前，实施市场化债转股遇到的最大问题是实际落地率低。截至2017年底，已落地的债转股项目仅超过1200亿元，项目落地率仅为8%。原因是多方面的:市场化债转股环节多、结构复杂、谈判审批周期长，也与银行执行机构刚刚开始运作，需要一段时间才能充分发挥作用有关。但主要原因是缺乏必要的政策补偿机制，这极大地制约了各实施机构推进债转股的意愿和能力。

(一)缺乏政策补偿机制是债转股机构缺乏动力的重要原因

长期以来，我国没有建立国有企业动态资本补充机制，这是国有企业负债率高的重要制度原因。尽管财政部于2017年发布了《中央国有资本经营预算支出管理暂行办法》，但近三年中央国有资本经营预算中的资本补充金额相对较小，随着预算中中央企业总资产的增长，尚未建立动态补充机制。

要求已经商业化并对股东利益负责的金融机构为国有企业形成的实际或潜在不良资产“买单”，显然是不合理的。由于缺乏必要的政策补偿机制，金融机构没有利润预期，积极性不高，甚至在运作中，都有一种展示股份和偿还债务的方式。原因主要受以下两个因素的制约。

一是缺乏长期、低成本的资金，难以满足目标企业降低成本、减轻负担的要求。实践中，债转股机构用于购买企业债权或股权投资的资金大多来自社会投资者，成本高，期限错配严重，缺乏可承受损失的中长期引导性低成本资金。自2016年第四季度央行收紧货币政策以来，这一矛盾变得更加突出。最近，保险、信托和其他机构的投资者一般要求债转股项目的最低回报率超过8%，而国有企业一般只愿意承担5年以上项目转换成本的5%左右。对于执行机构来说，如果完全以市场为导向的方式筹集资金，在当前的市场形势下，即使不考虑自身成本和风险补偿，大多数债转股项目也难以落地。

第二，风险权重高，规则不统一，限制了银行债转股的积极性。本轮债转股成功的关键在于债权银行的意愿和能力。然而，目前对资本充足率的监管要求极大地限制了银行实施债转股的积极性。一方面，参照巴塞尔协议的相关规定，银行集团及其执行机构积极持有工商企业股权的风险权重为1250%，被动持有股权的风险权重两年内为400%，两年后为1250%。然而，普通贷款的风险权重只有100%。过度的资本占用会使债转股业务无法满足必要的资本回报要求，难以通过表中银行自有资金来实现。另一方面，金融资产管理公司的资本要求与商业银行有很大不同，这也对银行债转股产生了负面影响。

(二)实施市场化债转股的其他问题

一是转制企业低效资产减值缺乏确认机制。由于没有基于公平市场价格的低效资产减值确认机制，转股企业仍然试图按照资产原值进行股份转换，因为他们害怕被追究国有资产损失的责任，不愿意承认资产价值减值的现实，因此无法尽快实现资产价值的振兴。

第二，退出渠道仍不顺畅。目前，私募发行政策越来越严格，涉及优先股、可转换债券、可交换债券、ipo和重大资产重组的监管政策也缺乏对债转股的支持。同时，非上市公司的股权交易市场还不成熟，国有企业的ipo必须履行国有股转让义务，增加实施成本。

第三，税收压力相对较高。《关于市场化银行债权转股权的指导意见》仅规定“符合条件的债转股企业可按规定享受企业重组相关税收优惠政策”，但相关条件和规定需要进一步明确。同时，在实践中，市场化债转股一般通过设立有限合伙制基金和股权投资来实现对债转股企业的投资，这涉及到资金筹集、投资落地、期间收益分配、管理费支付、投资退出等诸多环节的税收。以建设行为为例，其土地项目的平均综合税率和平均税率分别为0.42%和0.37%。由于债转股数额巨大，对企业和执行机构来说都是一笔巨大的支出。如WISCO项目增值税3500万元，河南能源项目增值税1900万元。同时，股息属于税后费用，不能从所得税中扣除。虽然上述交易模式可以降低企业的杠杆率，但降低财务成本的效果被削弱了。

第四，企业降低杠杆率的长效机制亟待完善。为了从杠杆率的周期性反弹中吸取深刻的教训，企业降低杠杆率必须与完善现代企业制度、改善公司治理、强化财务约束机制紧密配合。在目前的债转股项目中，对加快混合所有制改革、改善公司治理、强化金融约束的要求仍然不够。尽管SASAC国资委近期对国有企业资产负债率制定了三个控制标准，但仍难以形成有效的硬约束机制。

加快市场化债转股落地的政策建议

市场化债转股是促进企业债务重组、降低杠杆率的重要措施。要更好地发挥其作用，必须坚持市场化和法治化的原则，并应更好地发挥政府的作用。从长远来看，应完善国有企业资本的动态补充机制，将其与混合所有制改革相结合，利用有限的资源来保证需要保持国家控制的国有企业的发展。在不久的将来，应该首先采取紧急措施。一方面，应尽快建立基于公平市场交易价格的非效率资产减值评估和确认机制，以帮助转换企业尽快放开投资组合，盘活资产。另一方面，针对市场主体的痛点，应尽快建立和完善必要的政策补偿机制，采取多种措施调动其积极性，形成利润预期，并尽快推进市场化债转股。

首先，根据实施效果，通过多种渠道提供低成本的资金支持。建议综合考虑以市场为导向的债转股业务规模、资本充足率和杠杆率降低质量等因素，明确各实施机构的金融支持政策。可以考虑通过中央银行再融资、财政利息补贴、发行专项债券、设立债转股引导基金等方式，为各类符合条件的执行机构提供必要的低成本金融支持。同时，建立绿色通道，鼓励保险、社保、养老金等中长期社会基金以适当比例投资债转股项目。

二是调整和完善债转股资本充足率监管政策。建议将银行市场化债转股的风险权重降至150%，与金融资产管理公司的现行规定相一致，并通过统一的监管标准鼓励平等竞争。如果认为不适宜突破《巴塞尔协议》的相关规定，一方面，处置期限可以延长至五年。在延长期内，风险资本占用为400%，远低于1250%，更符合实际处置期。另一方面，我们可以借鉴RRR定向减债的思路，落实《关于市场化银行债转股的指导意见》中“鼓励战略性地区成长型企业、重点剩余行业企业和国家安全相关企业债转股”的相关规定，对符合条件的特定企业给予适当的风险权重折扣，使市场化债转股的着陆点更符合国家产业政策方向。

三是明确资本市场对市场化债转股的支持政策。首先，我们可以考虑对私募、优先股、可转换债券、可交换债券、首次公开发行、重大资产重组等资本市场工具给予必要的政策支持，如在审批过程中开辟绿色通道，实行“立即申报审查、审查后立即发行”、“一次审批、分期发行”。其次，债转股的股权不确认为国有股，免除执行机构转让国有股的义务，避免投资份额无偿转入社保基金。第三，债转股机构发布的资产管理计划显然是合格股东，不再需要计算投资者人数。最后，股权结构的稳定性变化和债转股引发的其他ipo公司治理监管要求被豁免。

第四，给予一些税收优惠政策，支持和降低执行机构和企业的税收成本。在《财政部关于实施降低企业杠杆率税收支持政策的通知》的基础上，建议财税部门对市场化债转股实施税收优惠政策，并适当减免资本流通环节的增值税及其附加、所得税、印花税等税费。

第五，完善降低国有企业杠杆的长效机制。一是加快国有企业混合所有制改革，把有效的公司治理结构作为控制企业杠杆率保持在合理水平的长效机制。二是落实中央深化改革委员会第二次会议关于“强化国有企业资产负债约束”的要求，在国有资产监督管理委员会近期颁布的《国有企业资产负债约束》的基础上，进一步研究出台《转制企业股东行为准则》、《转制企业公司治理指引》等配套指导性文件，确保转制股东依法行使权利，规范行为，明确相应的激励和惩罚措施。再次，引入具有行业背景的投资主体，有效管理转制企业的后续运营，通过并购实现业务链和价值链的有效延伸，同时提升转制企业股权管理的专业性。

(国务院发展研究中心金融研究所金融研究室副主任、副研究员王刚；国务院发展研究中心金融研究室副主任伯颜)