以市场化手段 化解债转股“落地难”

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蒙阳

作为去杠杆化的一大武器，最近，以市场为导向的债转股迎来了一个重要的发展机遇。

近日，国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、银监会、国资委联合发布了《2018年降低企业杠杆率工作要点》(以下简称《工作要点》)，安排了扩大实施队伍、拓宽融资渠道、完善退出渠道、保护股东权益等七项重大措施，进一步推进债转股市场化。

从央行最近实施的支持债转股的定向RRR减息，到中国银监会降低商业银行在债转股中所持股权的风险权重，再到鼓励债转股机构在《要点》中拓宽融资渠道，近期的密集政策都指向了债转股过程中的“痛点”——许多合约和落地困难。

自2016年《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出市场化债转股以来，已有近两年的时间。与1999年债转股相比，此次债转股的本质特征是坚持市场化和法治化原则，目标企业市场化选择，价格市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化退出，政府不搞“拉拉扯扯”。

虽然本轮债转股的参与者都在探索创新之路，但签约率仍然不高。

数据显示，截至去年底，五大银行债转股项目签约金额总计约1.6万亿元，落地金额仅为2300亿元左右。

原因不仅仅是财务约束，还有信息不对称导致的博弈问题。

首先，在资金来源方面，债转股业务的低回报和长期资金的高回报之间存在矛盾。市场化债转股主要针对具有一定商业前景但暂时经营困难的企业，这决定了市场化债转股的中低盈利性。然而，与此同时，由于债转股业务长期面向市场，市场上与这一期限相匹配的长期资金一般要求较高的回报，特别是随着新的资产管理规定的实施，在市场上筹集长期低成本资金更加困难。

其次，在资本损失方面，根据《商业银行并表管理和监管指引》，银行需要对其债转股子公司进行并表管理。根据《商业银行法》，商业银行两年内被动持有的工商企业投资的风险权重为400%，两年后的风险权重为1250%。这意味着，经过合并管理后，银行现有资本能够承受的债转股规模将极其有限。在资产回报和资本稀缺的背景下，资本占用已经成为银行参与债转股项目的主要障碍。

第三，在企业估值和定价方面，几乎所有参与债转股的企业都是中央企业和国有企业，这不仅涉及到与地方政府的博弈，还涉及到如何避免国有资产流失的问题。很好地解决这两个问题并不容易。另外，操作过程繁琐，周期长，影响了银行的积极性和进度。

可以预见，随着一系列优惠政策的出台，上述问题有望得到缓解。

从资金来源来看，《纲要》建议支持合格金融机构发行专门用于市场化债转股的金融债券筹集资金，鼓励合格社会基金投资市场化债转股。此外，《要点》明确支持金融资产投资公司通过发行专门用于市场化债转股的私募股权产品，以及设立子公司作为推出私募股权投资基金的经理人，筹集股权资金，开展市场化债转股。

在配套政策方面，《要点》提出要在2018年底前完善资产转换成股份的交易机制。具体要求包括:研究并重点关注依托多层次资本市场的转股资产交易，提高转股资产的流动性，拓宽退出渠道。

根据这一安排，中国将继续推进债转股试点。依法鼓励以优先股形式进行市场化债转股，探索非上市非公有制股份公司债券转换为优先股的试点方式。

关于银行退出债转股的压力，银监会最近发布的《金融资产投资公司管理办法(试行)》与银监会去年8月发布的《商业银行新设债转股机构管理办法(试行)》相比有两个变化。一是取消商业银行必须持有金融资产管理公司的要求，二是允许金融资产投资公司的资本管理参照四大资产管理公司(amc)。

资金问题逐步解决后，在具体操作层面，我们应该从以下几个方面努力突破困境。

一是采取多种方式降低债转股的交易成本，如增加税收优惠，发挥产业基金的激励和引导作用；二是研究建立债转股的定价机制和风险承担机制，即允许有问题的企业分阶段计入成本损失，并容忍企业利润和税收的减少；三是尽快研究出台市场化债转股企业股东行为准则和公司治理指引，从制度上确保所有股东权益得到公平对待；三是加强债转股交易的信息披露质量和信用记录管理，引入第三方信用评级机构进行信用风险评估，提高参与机构识别债转股项目风险的能力。

需要强调的是，市场化债转股的实施仍需由市场来完成。要坚决禁止地方政府干预甚至变相鼓励逃废银行债务，避免重蹈上一轮政策性债转股的覆辙。否则，企业的坏账风险将得不到化解，去杠杆化的任务也无法完成，这也将给信用体系带来更大的风险。

对于金融机构来说，通过债转股降低负债率只是帮助企业摆脱困境的第一步。从长远来看，我们还应该着眼于改善企业的公司治理和经营状况，积极有效地参与公司治理结构的优化和经营效率的提高，从而帮助企业获得市场竞争力，最终回归盈利轨道，实现债权人和债务人的双赢，促进实体经济的振兴。