李迅雷：大家是否误判了 房租、滞涨与消费降级

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资料来源:李迅雷金融投资公司

最近，微信上出现了很多金融话题。在自我媒体时代，每个人都成了作家，就像卡拉ok时代，每个人都是歌手；有些事件容易被过度解读甚至夸大，达成所谓的“社会共识”，而客观理性的分析声音往往被淹没。本文就租金上涨和未来趋势、中国是否会出现滞胀以及消费是否真的下降这三个热点问题展开了讨论。

租金不应形成上升趋势

这些天，有很多文章讨论租金上涨的原因。假设租金上涨将成为未来的趋势，我不同意一些具体的解释，如“长租公寓”垄断住房，就像2008年发生通货膨胀时，行政部门将通货膨胀归咎于流通中的高运输成本。

其他人说，北京房租上涨是由于拆除违章建筑和打击集体租房，但上海和中国其他主要城市也在做同样的事情。为什么北京的租金涨幅如此之大，而其他城市的涨幅却不明显？也许将来其他城市的租金会一个接一个上涨。我们怎么解释呢？

在我看来，中国长期的低租售比难以维持。因此，加租实际上是一种修复低租售比的方法。然而，这是通过提高租金来修复不合理的租售比的一种方法，但租金并没有长期上升的趋势。在这里，我试图从三种可能的情况来讨论租金和其他问题的未来趋势。

首先，租金的变化是由供求关系决定的。由于监管较少，租金市场比土地市场更加市场化。在短期内，由于限制购买和贷款以及严格控制房价的政策，房地产交易市场趋于清淡，但资本总是追逐利润。房地产市场的巨额资本试图通过租赁市场赚取利润，因此投机高租金是可以理解的。

但是，从中长期的正常情况来看，如果人口的净流入超过出租房屋数量的净增加，租金可能会上涨。然而，自2015年以来，中国的流动人口数量持续减少，因此大多数城市的净移民人口为负数，但可供出租的房屋数量仍应增加。

北京和上海都属于中国严格控制人口流入的特大城市。因此，从需求的角度来看，租金似乎缺乏上涨的基础。因此，从供求关系来看，基本面并不支持租金上涨的趋势。

租金上涨和股价下跌属于同一个逻辑吗？

其次，租金/房价的变化与利率之间应该有一定的相关性。如果利率预期在未来上升，租售比也可能上升。最近，许多人担心通货膨胀。一旦通货膨胀发生，利率就会上升，这就是租金上涨的原因？但是为什么房价没有下降，从而租金与销售的比率也会上升呢？

与年初以来股市大幅下跌相关的逻辑不是因为上市公司的根本问题，而是因为利润增长率仍在提高；这也不应该是当前的利率问题，因为银行间市场的利率最近仍在下降。既然不是前两个，那就是对未来利率上升的担忧。

未来利率上升的逻辑是什么？支持未来加息的至少有三条线:人民币贬值、通胀和经济危机。因此，由于投资者对未来持悲观态度，股票的风险溢价增加，导致股票价格下跌，而股票价格下跌将进一步降低股票市场的估值水平。

对于房地产市场而言，它也面临着同样的估值压力:假设租售比是2%，它相当于市盈率的50倍，而上海股市的平均市盈率约为13倍，深圳为23倍，深市和沪市的市盈率中值为30倍。因此，房地产市场的租售比也可能面临上升压力，或租金上涨或房价下跌，这使得租金"相对上升"。

第三，未来经济增长的下降趋势将导致企业盈利增长的下降趋势。二战后，东亚出现了两个经济转型成功的国家，日本和韩国。所有这些国家都在低债务的背景下转变为高收入国家。中国正处于转型过程中，但不幸的是，债务水平已经很高，人口正在老龄化，所谓先老后富，先负债后富。我记得1998年东南亚金融危机发生时，中国依靠基础设施投资扩大内需，使中国经济“出类拔萃”(官方表述)，但与此同时，政府债务比率首次大幅上升；2009年美国次贷危机后，中国推出了“铁血公基”引领全球经济走出危机，但负债率再次大幅上升。

2016年，欧美经济反弹，带动了新兴经济体的经济增长。大多数新兴市场的股票市场跟随成熟市场。然而，尽管中国经济也趋于稳定，但仍依赖于债务，因此股市表现不佳，反映出人们对未来经济增长前景的预期不佳。

因此，在接下来的50年里，中国经济几乎没有机会像日本和韩国那样跳龙门。中国已将未来三年确定为去杠杆化和防范风险的艰难时期。因此，在未来三年，股市和楼市仍将共同面临估值压力。

因此，即使中国幸运地躲过了未来的经济危机，经济放缓和利率下调也将齐头并进，整个国家普遍意义上的租金上涨趋势的逻辑也无法找到。

未来出现滞胀的可能性非常小

最近，关于通货膨胀的话题越来越多，很多人都在谈论滞胀。在过去的10年里，市场已经多次预测了滞胀，但滞胀从来没有发生过一次，甚至连通货膨胀也被反复篡改。那么，下一轮通胀真的会到来吗？

7月份cpi数据略高于预期，同比增长2.1%，环比增长0.3%；主要是由于食品价格上涨，其中猪肉环比上涨2.9%。此外，燃料价格上涨更多。

由于中美之间的贸易争端，如果今后继续对彼此征收关税，中国将大幅减少对美国的大豆和天然气出口，这将不可避免地导致一些农产品(000061)和燃料价格的上涨。8月6日，美国发表声明，将重启在伊朗核问题全面协议中解除的对伊朗制裁。另一方面，欧盟宣布将抵制美国对伊朗的制裁。随着伊朗核问题的冲突，高油价状态势必会持续一段时间。

回顾中国过去20年的国内通胀，几乎都是内生通胀，无论是成本驱动还是需求驱动，都与gdp增长相一致。自2015年以来，市场一直担心通胀，但事实上，通胀并未成为现实。相反，通货紧缩发生在制造业，导致供应方结构改革。

2016年年中后，生产者价格指数由下降转为上升，但并未明显传导至消费者价格指数。可以看出，当国内生产总值增长率下降时，内生通货膨胀一般不会发生。

假设通货膨胀发生在下一年或下一年，它应该是进口通货膨胀。但是，输入性通货膨胀的前提是需要有一个外部的通货膨胀环境，但是外部没有明显的通货膨胀。例如，从中国进口商品的国别分布来看，进口比重较高的国家是欧洲、美国、日本和韩国，虽然这些国家的通货膨胀水平有所上升，但幅度不大。

自2016年欧美经济体引领全球经济复苏以来，已经过去了近三年，经济复苏周期已进入下半年。因此，2020年后，全球经济走弱的可能性会增加，而通货膨胀的可能性会进一步降低。

恐怕猪肉和原油对cpi的影响最大，其中猪肉与大豆高度相关，而原油则涉及地缘政治。未来，中美之间的贸易比例将会下降，但中美将会找到彼此的替代品。虽然成本会上升，但我认为还是有限的。因此，即使发生所谓的输入性通货膨胀，它也是一种适度的通货膨胀。

至于滞胀，即当经济增长率急剧下降时，就会出现通货膨胀。就中国目前的经济增长率而言，今年仍可保持在6.5%以上，明年应保持在6%以上。未来几年，据估计，全球经济的平均增长率约为3.5%。这说明中国的经济增长速度仍将处于世界前列，所以可以称之为“疲软”？

消费增长的下降并不意味着“消费降级”

消费降级的想法已经被社会上大多数人所认同，这可能与目前家庭负债率的上升有关。然而，根据数据，7月份消费品零售总额增长率为8.8%，是美国第二季度消费支出增长率的两倍多。

很多人会提醒我，统计局的数据是不可信的，但麦肯锡的调查数据呢？根据他们的调查，2017年中国居民购买的奢侈品数量将占全球奢侈品消费总量的三分之二左右。我又找了澳门经济局的数据。今年1-7月，澳门博彩业总收入1755亿元，同比增长17.5%。主要的贡献应该来自大陆吗？

有人会说，上述消费属于高端人群，而中低收入群体的消费却在下降。那么，这至少可以反过来表明，消费降级理论有点片面。同时，我们看看今年上半年的消费支出结构，发现食品消费支出占总支出的比重并没有增加。从长期来看，食品消费支出比重仍保持下降趋势——这就是恩格尔系数，下降趋势代表消费升级。

事实上，近年来消费升级仍然非常明显。例如，低端白酒、啤酒、方便面等的销售增长。都有所下降甚至负增长，但高端白酒、红酒和网购快餐的销售增长都保持了中高速增长。不能仅仅因为增长斜率在一段时间内放缓就断言消费下降了。

然而，就具体的消费品而言，它们的销售量与前几年相比确实会有很大的变化。例如，在2016年乘用车销量增长率达到峰值后，销量继续下降，但豪华车的销量仍有希望。又如，去年，由于房地产销售量达到历史新高，与房屋装修相关的所有行业都表现良好，但房地产销售量的增长率不可避免地会回落，出现负增长，因此与房屋装修相关的消费品销售量肯定会受到影响。

从今年上半年的消费支出构成来看，医疗卫生支出比去年同期增长1个百分点，文化教育娱乐支出比去年同期下降1.7个百分点。这表明消费升级的结构已经改变，但并不意味着“消费降级”。

然而，尽管我不认为“消费被降级”，但在消费增长下降的过程中，我仍然需要注意两个主要问题。一是居民高杠杆率带来的风险。高杠杆率不仅影响消费，还容易引发系统性风险。；第二，与消费放缓相对应的低收入群体收入增长率迅速下降。例如，2017年农民工可支配收入增长率下降到6.4%，这不可避免地意味着农民工失业率上升的问题。

因此，消费放缓所反映的问题实际上是一个经济结构性问题。虽然不影响消费升级的大趋势，但反映了财税政策必须及时处理。例如，中共中央政治局在7月底的会议上提出了六个“稳定”，第一个是稳定就业，这是在上半年调查的失业率数据中提出的低创新情况。

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