松紧有度 季末流动性无忧

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分析师认为，尽管9月份流动性受到多种因素的干扰，但“上市季节”极有可能在此次操作的中期开始，因此没有必要担心当月的流动性。9月份货币市场更大的悬念在于，公开市场的操作利率是否会在月底发生变化，各方对此无法达成一致。然而，在货币政策不会大幅收紧的问题上，市场共识依然坚定。

9月12日，央行重启公开市场反向回购操作，并实施了半个多月以来的首次净投资。分析师认为，尽管9月份流动性受到多种因素的干扰，但“上市季节”极有可能在此次操作的中期开始，因此没有必要担心当月的流动性。9月份货币市场更大的悬念在于，公开市场的操作利率是否会在月底发生变化，各方对此无法达成一致。然而，在货币政策不会大幅收紧的问题上，市场共识依然坚定。

开始和停止的神秘

自8月下旬以来，市场流动性预期发生了微妙的变化，因为央行的反向回购交易一直处于暂停状态，而中期贷款工具(mlf)只有在到期时才会进行等量的展期。

分析师认为，央行操作、公告信息和市场利率的交叉验证表明，央行保持合理充裕流动性的目标没有改变。基于这一目标，央行对流动性的双向监管没有太大变化。尽管9月份的流动性供求存在许多令人不安的因素，但保持流动性吃紧的可能性很高。

目前，央行对流动性监管的调整是为了“保持流动性合理充裕”，流动性是否偏离“合理充裕”是央行进行公开市场操作的关键动因。

8月22日至9月11日，央行连续15个工作日暂停反向回购操作，即使同期进行了两次mlf操作，扣除已到期的央行反向回购和mlf，净收益仍为1510亿元。在此期间，央行的货币政策操作真正转向了净退出。然而，这并不意味着央行的流动性控制目标甚至货币政策取向都发生了变化，这应该结合流动性状况来考虑。

从央行交易公告传递的信息来看，8月底，央行多次提到月末财政支出增加；9月初，人们一再表示，总流动性处于相对较高的水平；9月6日之后，据说流动性处于合理和充足的水平。这表明，从央行的角度来看，这一时期的流动性要么相当充裕，要么“很高”，这显然是相对“相当充裕”。

从货币市场利率指数来看，银行间市场的代表性7天回购利率dr007从8月底到9月初一直保持在2.6%的一线水平，9月初一度降至2.5%以下，达到2.39%的最低水平。市场基本认为dr007的2.55%-2.75%属于央行的“理想区间”，这与流动性“合理充裕”的状态相对应。过去几周，流动性在一定程度上偏离了合理充裕的范围。

由于流动性已经达到或超过合理的充裕程度，自然没有必要继续投入流动性。如有必要，应提取流动性，以引导流动性的回报相当充足。这就是过去几周央行一直“沉默”的原因。

9月中旬，货币市场流动性趋紧，央行适时重启反向回购操作和净投资，进一步证实央行保持合理充裕流动性的目标没有改变。12日，央行启动了为期7天的600亿元人民币反向回购操作，这是央行自8月22日以来的首次反向回购操作，所有操作均实现了净投资，这是自8月27日以来的首次公开市场净投资操作。

面对四项考验

作为季度月份，9月份的流动性受多种因素影响，主要影响9月中下旬的流动性供求状况。因此，当月货币市场的流动性并非没有挑战。但是，基于上述分析，只要央行的流动性控制目标没有改变，预计央行及时调控后，流动性不会持续，也不会明显偏离合理的充裕度。

根据综合机构的分析，9月中下旬的流动性供求主要受四个因素影响:

首先，政府债券的发行和支付。9月份仍是地方债券发行的高峰期。随着国债的增加，国债有望保持集中供给，而国债发行的支付是资本从银行系统流向中央银行的过程，这将导致流动性的退出。

其次，企业在9月中旬纳税。虽然9月是传统的财政净投资月，但月中的税收影响依然存在，尤其是9月中旬，企业纳税高峰和政府债券发行高峰可能形成“双峰”叠加，共同推高财政储备，放大流动性退出效应。

三是季度和月度监督考核。鉴于监管政策的协调性增强，本季度末金融监管评估的影响可能低于2018年，但不应低估。

第四，长假前的现金交割。今年中秋节和国庆节之间的时间间隔很短，节前对银行现金的需求增加，这也将对银行系统的流动性产生一定的影响。

总之，影响9月份流动性供求的因素很多，主要集中在中后期。另一方面，这一时期可能成为央行对流动性进行反向监管的时期。

过去，根据财政收支的节奏，中央银行的做法是在月中注入流动性，在月末和月初提取流动性。很多业内人士认为，央行9月12日的反向回购操作很有可能宣布中期“启动季”开始，后续央行可能会继续进行大规模的公开市场操作，将流动性保持在合理、充足的水平，因此不需要过多担心当月的流动性。

《omo》的悬念与共识

9月份，货币市场的更大兴趣在于公开市场操作利率。9月底，美联储将举行一次新的利率会议。市场基本上认为美联储将在本次会议上加息。不确定的是中国的公开市场操作利率是否会跟随上调。对此，研究机构有不同意见。

中信证券固定收益研究团队(600030)认为，为了稳定汇率，中美货币政策有望在本月再次出现，央行很有可能将公开市场操作利率上调5个基点。华创证券固定收益研究报告也表示，不排除届时中国公开市场的操作利率会联动上调。

中银国际证券固定收益研究团队指出，之前公开市场操作利率的上调是在市场利率与政策利率相差较大时发生的，但现阶段市场利率与政策利率的价差较小。此时，如果公开市场操作利率提高，意义明显不同，而这次不提高的概率更高。

郭盛证券的报告强调，即使央行在9月份提高政策利率，这也可能不是收紧政策的信号。中信证券固定收益研究团队表示，如果央行在公开市场上调操作利率，可能会相应地进行量化宽松。市场上似乎有一种高度共识，即货币政策不会大幅收紧。