国企负债约束正在形成系统性长效管控机制

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□张睿

《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》在明确全面覆盖与分类管理相结合、内部治理与外部约束相结合、质量提升与政策支持相结合三项基本原则的基础上，提出了国有企业负债约束的短期和长期目标及相应的配套措施，突出了分阶段实现有效“去杠杆化”和将负债管理永久引入国有企业治理的思路。从制度上厘清政府债务和企业债务的界限，尽可能实现对高资产负债率和高债务风险企业的精确约束，从而切断一些国有企业长期高负债率和习惯性反弹的关键痛点。

长期以来，国有企业的债务和负债行为，实际上处于一种任性的状态，最终被打上了紧箍咒。

中共中央办公厅、国务院办公厅近日发布了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》(以下简称《指导意见》)。基于全面覆盖与分类管理相结合、内部治理与外部约束相结合、质量与效率相结合与政策支持相结合三个基本原则，提出了国有企业债务约束的短期和长期目标及相应的配套措施。有效“去杠杆化”和将债务管理永久引入国有企业治理的价值标准是分阶段实现的

债务管理和扩张是现代企业的基本特征。财务杠杆的作用不仅可以使企业获得最佳的资本结构，从而获得有限的市场价值，还可以迫使债权人增强危机感。在国际上，一般认为资产负债率不应超过50%的警戒线，否则市场将担心企业破产和违约，导致所有权的变更和企业命运的动荡和破坏。中国国有企业的负债率最高时达到149%，在近年去杠杆化后，已降至64.93%。然而，国有企业的平均负债率仍然相对较高。

鉴于国有企业的现状，一些经营者已经形成了“不劳而获，不愁负债”的心态。借贷和融资行为很少考虑后果，甚至忽视金融风险管理。此外，银行更愿意增加对国有企业的信贷，这导致一些国有企业增加杠杆的风险。

显然，要强化国有企业的债务约束，首先必须降低国有企业的负债率。《指导意见》设定的目标是，到2020年底，国有企业平均资产负债率将比2017年底降低约2个百分点，即降低约63.7%。现在，在过去的两年里，“去杠杆化”主要通过清理产能过剩的行业来实现阶段性目标。其次，只要非产能过剩行业的负债率过高，它们就会被纳入监管重点和“去杠杆化”类别。对此，《指导意见》鼓励国有企业利用租赁合同、合作利用、资产置换或出售等方式，使闲置资产流动，提高资产使用效率。同时，倡导以主营业务为导向，深入整合内部资源，提高现有资产的利用水平。《指导意见》支持鼓励国有企业依法盘活土地使用权等无形资产，开展资产证券化业务，在风险可控的前提下，提高直接融资比例，优化企业债务结构。这些主张听起来似乎很多都是老生常谈，但它们确实直接触及了国有企业去杠杆化的难题，而且这些措施并不是冷遇，可以引入到债务约束下的国有企业公司治理结构中。

那些追求伟大的人不会在一场战斗中成功。《指导意见》在推动国有企业短期负债收益率合理定位的基础上，明确了国有企业负债的长期目标，即2020年后，国有企业的资产负债率将基本保持同行业同规模企业的平均水平。动态分析表明，在负债率降低到63.7%左右后，国有企业负债率的持续降低从根本上取决于经营效率和财务投资收益率的提高，这肯定是一个非常缓慢的过程。正因为降低国有企业负债率是一项长期的任务安排，所以有必要形成一个系统的长期管理和控制机制，而不是用以前的软预算约束来进行政策导向。

首先是差别指标的量化机制。《指导意见》以资产负债率为基本约束指标，考虑到不同行业资产负债率的差异和企业债务结构随经济周期变化的现实，对不同行业的国有企业债务指标实行分类管理和动态控制。具体来说，以上一年度所有规模以上企业的平均资产负债率为基准，加5个百分点作为警戒线，加10个百分点作为重点监管线，根据风险的大小采取相应的控制措施。特别是《指导意见》要求严格控制产能过剩行业国有企业的资产负债率，适当灵活掌握有利于促进经济转型升级的战略性新兴产业、创新创业领域国有企业的资产负债率。

第二，主体性的内部治理机制。《指导意见》要求国有企业将资产负债约束作为公司治理的重要内容，将资产负债约束与优化国有企业治理有机结合，建立健全内部约束机制。一方面，国有企业必须根据相应的警戒线和监管线，结合行业和自身实际，合理设定资产负债率和资产负债结构；另一方面，资产负债约束也必须纳入公司的日常治理中，包括企业管理层审慎的债务融资、董事会对资产负债的审议以及未来的资产负债计划等。同时，国有企业集团还应加强对子公司资产负债的约束，以避免母子公司和子公司之间的风险传染。此外，国有企业必须增强内生资本积累能力，努力提高管理水平，增强企业盈利能力。

第三，层级外部约束机制。《指导意见》在确定金融机构是国有企业债务约束的主体的同时，提出建立由国有资产管理部门、金融机构和社会信用机构组成的三维外部约束机制。其中，国有资产管理部门必须建立科学规范的企业资产负债监测预警系统，列出重点监管企业，明确降低资产负债率的目标和时限，并负责监督实施。同时，降低杠杆和减少负债的有效性是企业评估和评价的重要内容。金融机构应对重点企业和重点监管企业进行融资限制，不得向重点监管企业新增授信。在此基础上，应通过国有企业责任人负全责、中介机构和社会信用体系加强企业财务失信的联合惩戒机制，加大对违法企业、中介机构和相关责任人的处罚力度。

最后是可融合性的支持辅助机制。《指导意见》除了通过上述资产流动、内部整合和资产证券化等方式支持国有企业降低负债率外，鉴于一些地方国有企业的负债明显高于中央企业，特别强调“严禁地方政府及其部门违法违规通过国有企业举债， 严禁国有企业违法违规向地方政府提供融资或配合地方政府变相举债”，对非法融资和变相举债行为，地方政府将严格追究责任。 从制度上厘清政府债务和企业债务的界限，可以说是国有企业长期高负债率和习惯性反弹的关键痛点。

(作者是中国市场学会理事和经济学教授)