姜超：如果不靠房地产 中国经济未来靠什么？

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如果我们愿意像美国一样减税，那么越来越多的企业会像华为一样在R&D学习和投资，华为将不再孤独，我们有希望进入创新时代。

资料来源:蒋超宏观债券研究

作者:蒋超

我很荣幸与大家分享我们对明年资本市场的看法。回顾2018年，我们确实感受到了金融市场的巨大压力，股票市场没有盈利。展望2019年，过去十年的流行说法是，明年可能是经济困难的一年，但我们认为明年是充满希望的一年。

我们战略报告的名字是凤凰涅磐。当我去海外路演时，我发现中国人的勤奋在世界上是无与伦比的。我们有如此大的国内需求市场。事实上，我们有很好的基础。我们是一只凤凰。然而，在过去的几年里，我们朝着错误的方向努力，所以我们会感到不舒服。在过去两年中，我们的许多政策变化是正确的，我们正朝着正确的方向前进。我相信只要我们愿意坚持做正确的事情，未来就会充满希望。

今天，我主要报告三个方面:

首先是我们过去的问题在哪里

第二是我们如何解决这些问题

第三是我们如何看待未来的希望

01

借钱发展经济是没有出路的

我们的问题其实很简单。过去，借贷发展模式是不可持续的。目前，中国经济面临国内外困难，外部需求受到贸易摩擦的影响。内需投资增速放缓，消费增速也在下降。总体而言，经济确实面临下行压力。

然而，经济下行压力在过去十年中经常出现。回顾2008年、12年和15年，我们当时都感受到了巨大的压力，但都险些错过了过去。过去，我们依靠借贷来承受经济下行的压力。2008年，企业部门借了4万亿元，政府部门借了12年，而这一次是在过去的15年里，居民部门出来借钱。我们总是依靠借贷来应对经济衰退。

然而，这似乎是无效的。在我们筹集了这么多债务之后，整个社会的债务比率达到了历史最高点，债务与国内生产总值的比率达到了250%。似乎没有办法通过借贷来应对当前的经济低迷，这也是目前市场悲观的一个重要原因。

02

收钱赶走坏钱，减税奖励好钱

接下来，让我们看看如何解决巨额债务的问题。有两件重要的事情。第一件事是我们必须收钱，第二件事是减税。

巨额债务对我们来说是一个全新的挑战，但它经常发生在世界各地。例如，美国在2008年和日本在90年代都遇到过这种情况。达里奥有一本新书叫做《理解大债务危机》，它给出了一个很好的框架。根据他对全球去杠杆化的研究，为了解决巨额债务问题，需要做好四件事:第一，货币紧缩；第二，债务违约；第三，货币再创造；第四，财富再分配。

让我们先看看货币。我们所有痛苦的根源都来自货币过度。货币过度是如何发生的？在经历了多次金融危机之后，全世界都认识到货币超调是许多危机的根源，而货币超调往往来自于商业银行的过度信贷供给，因此巴塞尔协议应运而生，它利用资本充足率来约束银行的信贷供给行为。

2009年，中国的货币盈余源于巨额信贷，但当时我们没有严格监管银行的信贷行为。2012年，中国开始实施巴塞尔协议三。从理论上讲，按照中国商业银行约10%的资本充足率，其资产增长率不应超过10%。12年后，中国不应有过多的货币。然而，碰巧影子银行的问题始于13年前，许多非银行金融机构帮助银行逃避资本监管表外贷款。例如，信托业的总规模曾经超过20万亿元，其中很大一部分是渠道业务，所以这次是影子银行导致了货币过度。

因此，近两年来新的金融去杠杆化和资产管理规定的实施非常值得肯定，因为这相当于完全关闭了我国货币过度发行的渠道。两年之内，中国广义货币(包括表外货币)的增长率从17%降至7%，这是一项了不起的成就。中国的货币过度支出应该已经完全结束，我们已经实施了货币紧缩。

第二件事是债务违约。过去，中国债券市场垃圾债券的风险与国债类似，因为没有违约，这意味着债务无法偿还。然而，在过去的两年里，我国的债券市场取得了长足的进步。合格投资者制度建立后，散户被排除在外，而在机构主导的市场中，债务违约已被广泛接受。今年，债券市场的违约金额已经超过1000亿元，超过了过去四年的总和，这表明债务违约已经开始。

第三件事是货币的再创造。如何理解货币在经济领域的作用？过去，我们遭受过货币过剩的痛苦，但货币缩水也是痛苦的。似乎我们不能多花钱或少花钱，这尤其像我们人体的血液。过去，在房地产、城市投资平台等领域，血液停滞成了肿瘤，肿瘤越来越大，而人体却越来越不健康。

金融去杠杆化类似于手术，切除肿瘤。然而，手术后，人体通常很虚弱，需要外部输血来维持生命。此时，中央银行非常重要，因为中央银行可以从外部输血。在2008年金融危机后，就连美联储也五次扩大资产规模，这相当于一次大规模的外部输血。今年，中国人民银行宣布下调RRR利率，这是一个绝对正确的选择。我相信央行会继续下调RRR利率，以在未来提供支持。

但是总是依赖外部输血意味着我们仍然是一个病人，一个健康的身体可以自己制造血液。我们怎样才能恢复健康？美国做了一个示范。2008年，美国政府接管了居民和企业的债务负担，然后经济可能会再次变得轻松。我们也可以这么做。

去杠杆化的最后一点是财富的再分配。中国的债务问题有一个特点，几乎都是内债，外债只占国内生产总值的15%，而内债占国内生产总值的250%。内债问题实际上是一个分配问题。许多穷人无法还钱。如果他们给穷人更多的钱，经济可以恢复正常运行。

因此，如果我们仔细分析与去杠杆化相关的四件事，我们会发现所有与货币政策相关的事情都已经完成，剩下的都与财政政策相关，这就需要财政帮助来减轻居民、企业和穷人的负担。

财政政策是今年所有政策的重点。特别是今年减税充满波折，上半年税收增速仍远超经济增速，表明宏观税负仍在上升。然而，减税终于在9月和10月开始，10月的税收增长率一直为负，这表明尽管减税晚了，但并非没有。今年，我们进行了两次大规模的减税。第一个是5月份将增值税税率降低1%，我们估计降低了约4000亿至5000亿元。第二次是10月份的税制改革。10月份，税收增长率也从21%降至7%，下降了15个百分点。我们估计这次减税每年可以减少2000-3000亿元。因此，今年可以计算的明确减税至少在7000亿元左右，这应该是值得肯定的。展望未来，我们相信将会有新一轮的减税计划。11月，民营企业座谈会上提到，支持民营企业的第一步是降低税费，特别是降低增值税。未来，增值税领域万亿美元的减税规模仍值得期待，新一轮减税仍将进行。

如何理解减税政策对中国经济的影响？在过去的十年里，我们已经习惯了经济刺激，并且觉得刺激后的效果比较明显。基础设施和房地产投资可以迅速拉动经济。然而，我们对减税一无所知，并感到居民在减税后仍不愿消费。我们认为减税非常重要。我们认为，减税是中国未来经济繁荣的基石，它指向一种新的发展模式。

我们可以把中国的经济发展分为两个阶段。第一步是经济起飞，第二步是经济繁荣。在过去的30年里，经济起飞了，其中94是一个非常重要的分界线。当时进行了分税制改革。改革后，中国的宏观税负逐年增加。目前，中国的宏观税负已经从占国内生产总值的10%上升到30%左右。越来越多的资源被政府占用，这意味着居民没钱花，企业没钱创新。然而，过去没有内需也没关系，我们可以依靠外部需求；如果企业不创新也没关系，我们可以模仿它，我们可以通过集中政府资源做大事来实现经济腾飞。

但是现在我们已经发展了，经济总量已经很大了，外部需求已经不能满足我们的消费，所以我们需要依靠内需来发展，这就需要对居民减税，增加居民收入来促进消费。同样，我们很难通过模仿来发展。我们必须自己创新。如果我们想创新，就必须为企业减税。减税对应于政府对经济资源控制的减少，对应于小政府和大市场，这是我们未来走向经济繁荣的唯一途径。

每个人都觉得过去几年有点不对劲。私营企业的生活相当不舒服，因此出现了一些问题。资本市场也有许多担忧。过去，我们确实在方向上有一些犹豫，但我们认为，我们现在正朝着正确的方向前进，这是由两个主要的内部和外部因素驱动的。

第一个动力来自外部和国际环境。贸易摩擦对我们的短期经济发展有很大损害，但我们着眼于长期。事实上，贸易摩擦迫使我们做出正确的选择。第一个是关税壁垒，它提醒我们要发展内需；第二个是技术封锁，它也提醒我们要依靠自主创新。内需和创新都需要减税，都需要大力支持民营企业的发展。因此，从长远来看，贸易战对我们来说可能不是一件坏事。

第二是政府政策。我们已经看到第十九次全国代表大会提出，未来的主要目标是打赢三场硬仗:第一是防止环境污染，第二是化解金融风险，第三是准确摆脱贫困。这三场硬仗的核心目标是强调公平问题。通过污染环境、承担过度货币带来的风险或让穷人无法致富来致富是不公平的。

追求公平本身就是正确的。特朗普的美国优先事项也谈到了公平。拉丁美洲没有实现公平发展，导致不可持续的经济发展。然而，实现公平的手段是可以改进的。过去，我们的许多政策都是行政性的。例如，为了控制环境污染，工厂被行政手段强行关闭。在关闭工厂的过程中，许多私营企业被关闭，而没有关闭的国有企业受益。这实际上是一种新的不公平。我们可以用更多的市场化手段，比如环境指标来控制，只要企业能够生产出符合环境指标的产品，它们就不会意外地伤害到民营企业。事实上，如果我们改变政策的方式，我们仍然可以实现公平。

此外，我们认为，如果把公平作为核心目标，一旦出现新的不公平，我们将重新思考这个问题，并再次纠正它。我们相信减税是平衡公平与效率的最佳方法，我们应该朝这个方向努力。

03

中国资本市场欢迎历史机遇

最后，让我们谈谈我们未来的机会。

首先，看看外部环境。现在每个人都有一个非常重要的顾虑。过去，美国经济好的时候，我们没有赶上。如果美国未来不好，我们会倒霉吗？每个人都担心美国经济的未来趋势。不久前我碰巧去了北美。带着这个问题，我问了他们对未来美国经济和资本市场的看法。答案是，他们同意美国经济和股市有短期下跌的风险，但他们不认为美国经济有长期萧条的风险。

事实上，逻辑非常简单。为什么人们担心美国经济的问题？因为我认为美国的利率很高！高利率是如何形成的？这是因为美联储将在三年内提高利率！那么，美联储为什么要加息呢？事实上，美国没有中央银行。中央银行成立于1913年。在中央银行建立之前，它特别像清朝的银行时代。没有中央银行你也能生存，但是经济波动特别大。后来，美国人发明了中央银行，事实上，是希望中央银行能在未来消除经济波动。因此，美联储提高利率不是为了让经济崩溃，而是希望经济不会过热，给未来一些空间，以便在经济不好的情况下，它可以出来降息。

我们可以看到，在最近美国经济下滑之后，美国的加息预期立即发生了变化。市场原本预计加息周期将在明年结束，但现在可能会在明年结束。美联储本身就是在熨平经济波动，所以即使未来经济不好，只要美联储再次降息，就不会让每个人都遭受太多痛苦，所以没有必要担心长期的萧条，即使美国2008年的金融危机持续了一年，它也会结束。

此外，我们还接触了许多长期投资机构。他们说他们对美国经济和资本市场的信心是发自内心的。根据他们过去几十年的投资经验，他们可能会在一两年内亏损，但只要投资期超过三年或五年，几乎所有人都会赚钱。因为美国的经济模式是由创新驱动的，所以美国经济增长的很大一部分来自知识产权投资和研发。只要创新继续，经济就会不断创新高。即使资本市场存在泡沫，泡沫也会通过创新被消化，创新是每个人对美国充满信心的根源。

然而，中国的经济结构毕竟不同于美国。他们由创新驱动，我们由房地产驱动。每个人都担心房价下跌的影响。这次我们去了加拿大，这和我们的房地产很相似。金融危机后，他们的房价翻了一番，居民负债率是我们的两倍，许多中国人去买房子。去年，他们的政府出台了很多房地产税收政策，此后房价下跌，但这一下跌过程值得借鉴。

虽然他们的房价在过去翻了一番，但在政策实施后并没有回落到原来的水平，而是最多停止了20-30%的下跌。与我国房地产市场相比，过去15年开始的房地产牛市使我国许多地区的房价上涨了一倍以上，短期内房价飙升显然是不合理的。但是，考虑到我们每年的名义经济增长率约为10%，中国的国内生产总值在过去四年中增长了40%以上，与这部分经济增长相对应的房价上涨应该是合理的，所以即使我们的房价下跌，也不会回落到原来的水平，平均下跌20-30%应该是一个限度。但是，考虑到购房首付比例超过30%，这意味着不会对银行体系和金融风险产生影响。这是第一个结论。

第二，在加拿大，并不是所有的房价都下降了，投机性很强的别墅也下降了很多，但只是需要的公寓价格并没有下降。因此，与中国相对应的是，由于住房改革的货币化，三线城市的房价在3月和4月大幅上涨，未来货币化结束后，房价有回落的风险。但是，一、二线城市有人口流入和产业支撑，因为限购导致房价下降，行政限购今后可以取消。只要有需要的支持，房价的下跌是相对有限的。因此，中国房价的下跌不是世界末日，而是一种有序的格局。

另一个问题是，如果我们不依赖房地产，中国经济的未来将取决于什么？海外给了我们很多灵感。例如，许多在加拿大的中国人去得很晚，好地方被当地人占据。他们住得离市区很远，但中国人喜欢把一个群体聚集在一起，他们特别重视孩子的教育，他们的孩子特别有竞争力。因此，他们一旦参加考试就会取得好成绩，很快他们就会成为学区，然后他们就会开始提价。因此，事实上，不是房屋上面的钢筋混凝土是有价值的，而是房屋后面的教育、医疗和其他服务行业的资源是有价值的。因此，未来14亿中国人的消费将会升级，中国经济从工业向服务业的转变不会出现问题。消费和服务业是中国未来的希望。

问题是，我们应该如何发展服务业？美国是最大的经济体，经济总量为20万亿美元，而我们是第二大经济体，经济总量为13万亿美元。但事实上，我们的制造业规模超过5万亿美元，超过4万亿美元。然而，我国服务业的规模只有7万亿美元，而美国高达16万亿美元，是我国的两倍多。因此，中美之间的经济差距主要在于服务业。问题是，为什么美国的服务业比我们的大得多？

如果你去过美国，你会知道美国有一个著名的小费制度。当我们去很多中餐馆时，我们默认收取大约15%的服务费，但事实上，在收到小费后，我们觉得服务并不比中餐馆好。也就是说，美国服务业的服务水平似乎并不比中国高。例如，美国出租车司机每天跑几圈，做和中国司机一样的工作，但是在美国开出租车的年薪可能是5万美元，而在中国只有5万元人民币。两者的区别在于中国和美国之间的汇率。根据我们的统计，美国所有服务业的工资几乎是中国的七倍。

为什么他们的服务业工资这么高？答案在于制造业。虽然美国没有低端制造业，但有高端制造业。苹果的手机是理解中美经济差异的一个很好的例子。许多人使用苹果手机。过去我主要用苹果手机，质量真的很好。苹果手机的平均售价是800美元，其中大约一半是利润。苹果公司每年销售2亿部手机，年利润接近800亿美元。如果估价是10倍，市场价值将是1万亿美元。在美国，不仅有苹果，还有一批这样的企业，比如亚马逊和谷歌，它们的总市值超过20万亿美元，超过了美国的国内生产总值。美国人的主要财富(603883，股票市场)不像中国的房地产。他们的主要财富是养老金。美国居民共有30万亿美元的养老资产，主要投资方向是美国优秀企业。只要这些大企业继续研究和创新，他们就能赚钱，他们的股票价格就会上涨。这是美国经济强大的根源。

让我们来看看中国和整个手机行业。1818年第二季度，苹果的销售份额不到15%，利润份额超过60%。三星也获得了近20%的利润份额。中国国内手机占全球销售额的近50%，但其利润份额不到20%。我们的制造业很大，但并不强大。关键是我们的制造业不赚钱，所以普通人付不起服务费。

但华为的出现改变了这一切。华为也是最近的焦点。在北美，导游给我们讲了这样一个故事。中国人出国旅游时必须买衣服和包。把它们带回来送人是非常便宜的。目前，外国人来中国购买，华为手机排名第一，因为华为手机在中国比在国外买便宜，mate20比国外便宜2000元。我最近也开始使用华为手机。我以前对安卓手机有偏见，但是使用mate20后，我发现它非常容易使用，而且很多功能特别适合中国人。例如，美容功能非常容易使用。如果将来每个人都买华为手机而不是苹果手机，华为手机的年销量将达到2亿部。如果每人能赚400美元，华为的潜在利润将是800亿美元，这也是一万亿美元的潜在市场价值。

此外，如果每个人都买华为，那么苹果就赚不到钱，苹果也没有钱参与R&D和创新，所以美国人就没有资格享受更昂贵的服务。华为的确对美国的核心竞争力构成了威胁，这就是为什么美国对华为的崛起感到紧张。当你去支持华为时，如果你说1000或1000，最好买一部华为手机。华为是中国经济的希望。如果我们有10个华为和20个华为，它们的潜在市场价值将超过中国的gdp，那么中国的所有泡沫都不会成为问题，我们有权享受更昂贵的服务。

但问题是，中国的华为太少了，而中国只有一个华为。为什么只有一个华为？其实质是过度的货币使得我们的创新受到极大的阻碍。华为每年的研发支出接近1000亿元人民币，而中国石油(601857，咨询公司)的研发支出不到200亿元人民币，远远落后于华为。中国石油17年来在中国R&D排名第二。在过去的六年里，中国最富有的人已经拥有房地产四年了。在货币过度的环境下，投机性房地产是一条明确的捷径，而在R&D投资是一条不确定的道路，所以每个人都愿意走捷径。

事实上，这也是发生在20世纪70年代美国的一个故事。当时，人民币超卖，价格飙升，而股市却有10多年没有上涨。这意味着工业投资没有回报，通过投机有可能成为美国最富有的人。后来，20世纪80年代后，美国投机者破产，股票市场和债券市场出现了双牛市。科技和金融领域的新贵取代了商品投机，成为美国最富有的人。

这一变化的背后是1980年里根竞选美国总统。他当时的竞选口号是“让美国再次伟大”，特朗普几乎原封不动地照搬了这句话。里根也是战后美国最伟大的总统。他提出了经济复苏法案，该法案有两个核心政策。首先，他支持时任央行行长沃克的货币紧缩政策。货币紧缩后，通货膨胀下降，投机者破产，利率呈下降趋势。

这就是今年中国发生的事情。今年中国债券出现了大牛市。当我们年初说债券将会上涨时，许多人并不理解。这样说不符合逻辑。现在，有人问我，如果我们收紧货币，利率是否应该上升。事实上，当货币紧缩时，利率会上升，坏人的利率也会上升，因为我们通过紧缩货币来惩罚坏人。与此同时，好人实际上得到了回报，因为货币缩水，通货膨胀下降，整体利率下降。因此，今年中国债券市场完全分化，垃圾债券利率上升，国债利率下降。此外，我国利率的未来趋势与过去有本质的不同。在过去，货币被过度发行，利率会在每一个转折点上升。未来，货币增长率将完全下降，通货膨胀水平和利率中心也将下降，因此本轮债券牛市也将相对较长。

里根的另一个主要政策主张是减税。里根在任期间发起了两次大规模减税。20世纪70年代，R&D在美国的比重逐年下降，但20世纪80年代以来，R&D和知识产权投资在美国gdp中的比重开始不断上升，美国进入了创新驱动的信息技术时代。因此，如果我们愿意像美国一样减税，那么将会有越来越多的企业像华为一样在R&D学习和投资，华为将不会孤单，我们有希望进入创新时代。

在过去的十年里，我们就像美国70年代的货币过剩。经济类似于滞胀。最佳配置是实物资产。买房是人生的赢家。事实上，金融资产没有什么价值。然而，如果我们愿意收缩货币和减税，我们实际上将走向美国式的繁荣模式，迎来一个既有股票又有债务的市场。去年的货币紧缩为今年的债券牛市奠定了基础。我相信，如果我们今年愿意大幅减税，我们将迎来新一轮的股市牛市，并衷心希望中国经济和资本市场在未来繁荣健康。谢谢你。