11月用电增速走弱 火电逆周期性渐显

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火力发电的反周期性质使其不怕宏观经济压力导致的电力增长率下降。目前，煤炭供需趋于宽松，政策促进了长期关联的扩大，保证了价格，预计这将加速其反周期的实现，促进其盈利能力的持续恢复，并使配置价值在经济放缓期间更加突出。

首先，电力消耗的增长率已经连续三个月下降

2018年前11个月，全社会用电量62199亿千瓦时，同比增长8.5%；11月份，月度用电量为5647亿千瓦时，同比增长6.3%。受宏观经济影响，自8月份以来，用电量增长率连续三个月下降(18-11月用电量月增长率分别为8.8%、8.0%、6.7%、6.3%)；11月份月度用电量同比增长3.0%，比2005年至2017年2.6%的波动中值高出0.4个百分点。

第二、三产业用电增长率略有上升，居民增长率下降

前11个月，小学、中学、大学和居民的增长率分别为10.0%、7.1%、12.8%和10.5%，他们对增长的贡献分别为1.3%、58.1%、23.0%和17.6%。11月份，第一生产、第二生产、第三生产和居民的增长率分别为11.6%、6.0%、9.2%和4.6%，分别比1月份高1.8个百分点、0.2个百分点、0.5个百分点和-2.4个百分点；在四大高能耗行业中，黑色、有色、非金属和化工行业的增速分别为7.1%、14.0%、5.9%和1.6%，与10月份相比，增速分别提高了1.9、3.6、0.9和-1.8个百分点。11月份，小学、中学、大学和居民对11月份同比增长的贡献率分别为1.8%、68.9%、20.4%和8.8%。从11月用电量增长率与10月相比，二次生产比历史中位数高1.9个百分点，三次生产比历史中位数高0.8个百分点；居民比历史中位数低5.6个百分点。居民逐月数据较差，或与10月份高温造成的高基数和11月份后高温因素消退有关。

三是利用小时数:火电和风电累计利用小时数下降

前11个月，全国发电设备使用小时数同比增长3.0%；其中，水电、火电、核电和风电分别比上年10月增长1.8%、4.6%、4.4%和7.9%，增速分别下降-0.1、-0.2、0.8和-3.1个百分点。从地区来看，西藏、云南、广西、四川的火电利用小时数同比增长23%以上，青海、宁夏、江苏、陕西下降4%以上；就水电省份而言，青海和甘肃同比增长超过16%，而福建和湖南同比下降超过17%。11月，全国发电设备使用小时同比增长0.8%；其中，水电、火电、核电、风电分别同比增长0.4%、2.7%、12.0%和-16.3%，环比增长-4.3%、0.6%、16.9%和-45.2个百分点。结合前11月的数据，考虑到当前经济疲软和12月寒潮的影响，我们预计12月份的月用电量增长率将再次降至6%左右，年用电量增长率预计在8.3%左右。

第四，煤炭追踪:发电厂库存高抑制了煤炭价格，而旺季是持平的

自去年11月以来，煤炭价格因库存而一直处于高位，各环节的价格都因供求关系松动而有所下降。环比而言，坑口和转运站价格下降了4.0%-6.5%，海运费率下降，沿海工厂的煤炭价格下降了约2%-4%。展望未来，目前的高发电厂库存需要消化。随着产能的释放，供需趋于宽松，煤炭价格在随后的旺季可能持平。

V.投资策略:经济承压，抓住逆周期火电机遇

在当前宏观经济压力下，虽然用电量增速受到影响并有所下降，但与此同时，煤炭中的火电有一个有利的对冲:在供需层面，随着国内先进产能的加速释放和去产能的结束，供需继续改善并趋于宽松；在政策层面，NDRC发布了一份文件，鼓励扩大长期联盟并限制其价格。上述因素有望共同推动煤炭价格的下行趋势，加速火电逆周期的实现。我们建议重点关注华能电力(600011，咨询单位)(a&h)、华电国际(600027，咨询单位)(a&h)、广东电力a(000539，咨询单位)、浙江电力(600023，咨询单位)和SDIC电力(600886，咨询单位)

风险因素。煤炭价格下跌低于预期，电力消费下跌超过预期，电力价格下跌超过预期。