行权价的选择

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期权保险策略系列(一)

行权价格的选择

期权本质上是一种保险工具，而不是投机工具。自2015年2月9日以来，中国唯一的上市股票期权——上交所50etf期权在a股市场发挥了重要的保险功能。当整个市场处于总体下跌趋势时，特别是在每一个异常下跌的交易日，有一种资产的价格会逆趋势上涨，即50etf看跌期权。从本期开始，作者将从建设成本和行权价格选择的角度向读者呈现期权保险策略的各个方面。在本期中，我们将首先讨论如何使用看跌期权为现货资产提供保险。

狭义的期权保险策略是指投资者在持有或购买现货的同时购买看跌期权，并在现货下跌时通过期权收益在一定程度上弥补现货损失的保险策略。广义而言，期权保险策略是指在持有现货或买入现货(包括合成空头部、买入熊市和卖出认购等期权策略)的同时，建立除现货以外的负delta期权策略。

众所周知，除了期权，股指期货也是常用的保险对冲工具，那么它们之间有什么区别呢？主要体现在两个方面:一是资本占用。例如，我们使用第一手上证50指数期货对冲相应现货的风险，保证金占用约为20万至30万；对于期权套期保值，大约有30个50etf看跌期权，投资者只需支付数万英镑的特许权使用费，无需支付保证金。第二，利用看跌期权建立保险可以保留现货上升的收益，而股指期货可以视为完全对冲了现货波动的风险，其持有效果与市场前景的涨跌无关。

卖出期权保险策略中有许多风险对冲方法，包括等价对冲、等价市值对冲和delta中性对冲。等价套期保值指买入的看跌期权数量=持有的目标数量/合约单位。等市值套期保值是指买入的卖出期权数量=持有目标的市值/(卖出期权的行权价格×合约单位)；Delta中性套期保值指买入的看跌期权数量=持有的目标数量/(看跌期权的delta×合约单位)。就套期保值频率而言，保险策略可以采用静态套期保值和动态套期保值来规避风险。其中，静态套期保值是指保持套期保值头寸不变直至套期保值结束；动态套期是指在套期过程中不断调整套期头寸，使风险保持在设定的范围内。

让我们以购买50etf看跌期权的等价保险策略为例来说明保险策略的效果以及如何选择行权价格。以2018年1月2日至2018年7月17日的市场为例，选择不同执行价格的当月看跌期权构建保险策略，并在合约到期时买入下月到期的合约。数据回归测试结果显示，50etf的收益率为-14.9%，最好的真实二档保险策略的收益率为0.8%，最差的虚拟二档保险策略的收益率为-10.9%，但都优于50etf。其中，在1月份上涨的市场中，保险策略会降低收益率，这不难理解，就像我们买了一份保险，但如果什么都不发生，我们就会损失保费。然而，2月份之后，在50etf持续下跌的市场上，保险策略的优势立即显现出来。其中，看跌期权的实际价值越大，保险效果越好，波动风险最小。

一些投资者会抱怨场内的股票期权太少，对冲基金太单一。但事实上，有办法用50etf看跌期权对冲个股，这被称为交叉对冲。然而，交叉套期保值只能对冲部分风险，一般适用于与50etf高度相关的股票。接下来，以等市值保险策略为例，说明平安(601318)利用50etf看跌期权进行套期保值的效果。以2018年1月2日至2018年7月17日的市场为例，我们还选择了不同执行价格的当月看跌期权来构建保险策略，当合同到期时，我们将延长下个月到期的合同。

数据回归检验结果显示，平安在此期间的回报率为-20.1%，最佳真实二档保险策略的回报率为-12.9%，大大优于中国平安。此外，就保险效果而言，等市值保险策略类似于等量保险策略。实物期权越多，保险效果越好，波动风险越小。

当外部市场复杂，政策调整频繁，股票价格的波动幅度和频率给股票市场带来很大的不确定性时，投资者就需要为自己的投资组合投保。如果我们选择看跌期权对现货进行保险，从上面的分析不难发现实物期权比想象期权好，波动风险相对较小。