央行、银保监会政策出现重大变化！这六大要点是核心

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中信明明团队认为，去杠杆化政策是有效的，但各种风险的敞口已接近门槛，央行可用的核心工具不多，急需其他政策。2，今年的经济核心矛盾:货币扩张和信贷紧缩我们认为，当前经济核心矛盾去杠杆化政策是有效的，但各种风险的暴露正在接近门槛。

央行的最新窗口指导人们将流动性准确地引入实体

低评级信用债券市场下了一场大雨，流动性几乎耗尽。

18日下午，一个传闻“中央银行指示银行投资aa+以下的债券”在市场上爆发。

很快，消息又来了-

根据通知，本月可向一级交易商提供mlf资金，以支持贷款配售和信贷债券投资。要求如下:

1.1:1 mlf资金将仅分配给超出本月初提交的贷款金额的增加部分。还要求增加的部分为普通贷款(不鼓励票据和银行间贷款)，中国人民银行总行将在月末“回顾”。

2.对信用债券的新投资，对于aa+及以上，1:1与mlf，对于aa+及以下，1:2与mlf，要求资金必须投资于行业，而金融债券不符合这种投资的要求。

大致说来，马洋将继续通过香辣粉向市场输送低成本资金，以支持实体经济。

具体做法是向一级交易商提供流动性，使他们能够增加对企业的普通贷款，购买更多企业发行的债券。此外，要强调的是，投资的信用评级越低，分配的资金就越多。

《上海证券报》证实了一级交易商相关人士的传言。据报道，他们确实收到了类似的窗口指导，鼓励银行投资信用债券。

银监会:要增加信贷供给，降低小微企业融资成本

郭树清带领一个小组到银行进行调查和监督。他提出了什么最新要求？

7月17日上午，银监会主席、党组书记郭树清率队到中国银行总行(601988，参访单位)调研并督促银行业落实党中央、国务院决策部署，加大对民营企业和小微企业融资服务力度，并主持召开座谈会。

会议指出，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，增加信贷供给，合理确定普惠小额贷款价格，推动银行业金融机构小微企业实际贷款利率大幅下降。

会议指出，党中央、国务院高度重视民营企业和小微企业在国民经济中的重要作用。今年以来，银行业金融机构紧紧围绕供给侧结构改革主线，积极适应国民经济和社会发展需要，进一步加大服务民营企业和小微企业的力度。但是，我们应该清醒地认识到，融资难、融资贵的问题依然突出。

银行业金融机构要深入贯彻落实党中央、国务院的决策部署，进一步树立质量优先、效率优先的理念，坚持结构优化、动能转换和要素升级的大方向，优化激励和考核机制，有效调动基层积极性，做好服务民营企业和小微企业工作。 央行和中国保监会的政策发生了重大变化！这六个关键点是核心 中信明明的团队认为去杠杆化政策是有效的，但各种风险敞口都接近门槛，央行可用的核心工具不多，急需其他政策。下半年，政策将遵循货币→监管→金融→信贷的路线，政策声明将强调风险防范、稳定内需、扩大信贷等。，并削弱杠杆和监管。

为什么政策会有如此大的变化？我们的意见如下:

1、为什么我们是第一个预测和寻找正确方向的人？

我们在6月25日的“风险三重奏——机遇与工具”中指出，目前信用债券市场存在三大风险，解决的核心在于鼓励银行支持中低等级品种的发行和贷款，甚至引导银行要求中低等级品种做mlf。央行的政策创新可以说超出了市场预期，但在其他宏观政策尚未配合、金融市场流动性结构分层、信贷创造分层、货币信贷偏离尴尬的尴尬背景下，这的确是政策阻力最小的选择之一。

我们之所以能够提前判断央行的政策创新，原因在于以下四点:(1)6月1日，央行将aa和aa信用债券纳入了mlf合格抵押品，这表明央行非常关注中低等级信用债券目前的流动性。(2)从mlf的运作过程来看，中央银行通过招标与商业银行就数量和价格进行谈判，有一个空空间，中央银行可以在这里为商业银行提供窗口指导；(3)在(3)mlf操作中，有向风险较高的中小企业质押贷款的先例，鼓励商业银行参与中小企业贷款。(4)mlf(中期贷款工具)相当于商业银行向中央银行抵押资产以获得金融支持。从法律上讲，它不转移资产的所有权，也不直接由中央银行在会计上扩大和购买。这完全不同于美联储为应对美国金融危机而直接购买“有毒资产”的性质，如抵押贷款证券和资产支持证券。目前的法律框架和金融监管框架没有阻力。

进一步发展，这种操作的经济基础和金融市场的核心背景是什么？这决定了政策创新的下一步。

2、今年经济的核心矛盾:货币扩张和信贷收缩

我们认为，去杠杆化政策——当前经济的核心矛盾——是有效的，但各种风险的暴露正接近门槛。7月13日，“再论政策前景与去杠杆化路径——货币、金融、监管三重紧缩的平均回报”，我们指出去杠杆化的实质是货币、金融、监管三大宏观调控政策连续两年收紧。

目前，各种指标显示去杠杆化取得了丰硕成果。金融系统空转移问题得到了很好的解决；房地产企业和融资平台的债务扩张受到了限制；从社会福利、m2和宏观杠杆率来看，实体部门的杠杆率也受到了抑制。过去，随着损益表的修复，国有企业的高杠杆问题逐渐得到改善。

然而，各种风险正在暗流涌动，三重紧缩的宏观政策正面临一定的微调。非标准贷款和委托贷款的萎缩已导致社会融资余额同比下降至10%以下。非标准的急剧萎缩带来了当前融资平台的融资困境、民营企业集中赎回和再融资的压力、居民边际债务负担的急剧上升和社会零消费的下降。我们看到风险似乎是一点一点暴露出来的。在历史上，紧缩或宽松的周期通常是财政和货币事务大约2~3年的时间窗口。这一轮不仅是双紧，而且监管与收紧的重叠终于呈现出罕见的三紧格局。如果持续时间更长，对经济来说可能难以承受。如果外部因素继续面临比预期更糟糕的局面，这无疑将恶化经济运行的主体，因此这是最近一个季度货币水平略微宽松的内在原因。

然而，货币层面的担忧仍是央行的一场战斗，从货币扩张到信贷扩张的许多先决条件尚未得到满足。从宏观上看，我们认为全社会的信贷扩张需要公共部门的扩张来率先提振信心，而公共部门信贷扩张的前提是财政政策很少收紧到稳定和中性，财政政策的发挥依赖于财政资金的来源——回报，这就要求发行地方政府的一般债券和特殊债券，以及信托非标准融资的边际宽松。

因此，最关心实体经济的央行没有很多核心工具可供使用。去年，央行开始大呼小叫，推出各种手段降低企业融资成本，促进实体信贷扩张，但目前仍令人尴尬。这也是我们在6月28日的“为什么RRR降息不能拯救经济”中指出的:当前的经济结构存在问题，在严格的监管和宽松的货币政策下，RRR降息不能直接带来信贷扩张。

尽管有必要将这个问题提高到更高的水平，以治疗整个社会的信贷扩张症状，但至少中央银行可以为债券市场和信贷债券市场的异常和风险树立一些榜样和行动。那么，当前债券市场的核心矛盾是什么？

3.当前债券市场的核心矛盾是:利率债券上升，信用债券下降

目前，对利率债券的乐观预期基本上没有异议，但对信用债券市场仍相当悲观。隐性购买、土地流转、丑陋的一等品、不断暴露的信用风险、临近许多明星发行人的到期付款等。因此，当前债券市场奇怪的一面是，国债和有价证券的利率继续下降，而中低等级信用债券的曲线保持平稳甚至变宽。整体交易的单薄也产生了许多奇怪的微观交易，如18新达02被2800元的土地交易量冲击到28元的净价，16王喜02暴跌到65元的净价，这一方面反映了交易所交易系统的潜在问题，也是当前债券市场高风险厌恶和流动性不足的催化反映。外包的赎回和到期仍在继续。基于上述利率和信贷之间的偏差，信用债券市场的大多数投资者看不到趋势拐点的力量和可能性。

然而，自去年秋季以来，我们一直处于信用债券市场的右侧。目前，信用债券市场存在几大风险:

(1)中低等级工业债券违约风险。我们认为8月是一个在规模和时间上保持警惕的时候。我们估计，未来每个月都会有500-600亿发行人在二级市场估值不乐观，面临行权到期/续期的压力，面临发行困难，资金紧张时取消发行。如果个别公司爆发风险，也会导致信用债券整体认购情绪不佳。

(2)平台压力不标准。8月份，非标准萎缩的影响将会显现，某一地区城市投资的流动性问题将会加剧这种认识。城市投资最重要的流动性问题是不规范和难以更新。年初的许多城市投资事件都是由于不规范造成的。因为非标准压缩是银行的刚性，产品只能在到期时更新。据估计，如果政策保持不变，信托贷款贡献的新社会福利在未来将达到每月1200亿英镑左右。委托贷款收缩对社会融资余额的同比弱化效应已经显现，信托收缩对社会融资余额的同比弱化效应最终体现在8月份，预计接近0%。

(3)股市下跌，股权质押过高，主体接近清算线，信用风险相互反馈放大。如果股市持续下跌，将会影响持有控股集团上市公司并发行更多集团债券的发行人的信用风险。根据我们的统计，大约有50对公司/集团符合高贝塔、高质押率、低隐含评级和质押股份接近持有人上限的要求。如果出现连锁反应，其影响不可低估。

(4)农村中小商业银行资本充足率达不到监管标准，股东增资存在障碍，影响二级资本债券和存单的展期，影响相关品种的估值甚至流动性风险。自今年年初以来，许多农村商业银行被降级，原因有三。(1)资产方面:为了理顺农村商业银行的跨区域经营，农村商业银行被迫面临资产收缩；(2)负债方面:表外和银行间监管持续推进，银行间负债大幅流失，导致负债水平收缩，成本上升；(3)盈利能力和资产质量:农村商业银行的大部分客户是当地民营企业和当地区县城市投资平台。今年民营企业巨大的债务展期压力和城市投资公司不规范再融资的压力进一步恶化了农村商业银行的资产质量和支付速度。当然，市场认为银行不会有系统性风险。我们认为这是最终结果，忽略了这个过程。如果银行监管指标不达标，追加存单和二级资本债券的认购很难续签，私人股东无法增资扩股，可能导致短期流动性问题。

因此，我们可以看到，各种风险正在聚集，8月是一个可能接近雷雨的时间，政策创新将在雷雨前夕继续加快。8月份，约700亿高二级估值发行人面临行权到期/续期的压力，受非标准收缩影响的社会融资绩效可能更差，但风险的最后一次下降是加快政策的创新、落地和覆盖。政策创新的核心仍是鼓励商业银行调动积极性，通过资产负债表接管中低等级信用债券，因此市场仍存在担忧。过去，银行不在资产负债表上购买aa和aa信用债券，那么他们为什么要在未来购买它们呢？

4.鼓励银行在资产负债表上认购aa+和AA的成本和影响是什么？

(1)银行系统资金占用和成本不大。据我们测算，银行系统对新发行的200-300亿元信用债券的边际贡献可以延缓目前的轻一级和弱二级，甚至达到5家大银行和12家股份制银行，每个银行每月只需边际支付15亿元左右，可以说是极具成本效益的，所以银行没有钱参与是没有问题的。

(2)银行有一定的动机通过自营方式接管其主要客户的债券。近两个月来，我们看到一级市场的新现象是信用债券上下游利益群体的自救:(1)部分发行人的主要贷款银行增加了余额承销，缓解了核心大客户债券的流动性困难。；(2)保险公司持有房地产公司的战略股份，通过改变空房的时间和以股权换债券的方式实现双赢。因此，我们可以从6月份的托管数据中看到，商业银行信用债券的边际增量为491亿，这可能意味着什么。

(3)中低等级债券收益可观，风险低于中小企业信用，且被纳入mlf合格抵押品，性价比不低。我们经常用过去的概念来判断未来，认为商业银行没有动机认购中低等级信用债券。我们认为，过去中低等级信用债券的利差比较窄，不能作为合格的抵押品，在风险计提方面没有优势。银行的ftp成本对于自营来说非常低，所以没有必要冒险。但是，目前中低等级信用债券的利差明显扩大，可以作为mlf抵押品，银行风险测算也没有出现小幅恶化。因此，这类资产对银行自我经营的成本绩效是

(4)信用债券市场的流动性不需要匹配信用债券的余额，只需要匹配信用债券交易的金额。市场可能会认为，目前的信用债券市场的股票规模有几万亿元，每月数百亿元的新发行规模对整个市场来说是九牛一毛，但我们不这么认为。像股票市场一样，筹集股票的核心因素不是股票市场价值，而是股票的流通市场价值和平均每日交易量。目前，债券市场的流动性很差，少量的增量资金就能使市场活起来。在没有流动性的土地信用债券市场上，没有必要为了谋生而匹配存量资金。相反，一些有争议的明星发行人在交易所市场的交易往往受到成千上万笔交易的影响，从而影响数十亿股股票的估值。相反，我们认为通过微小的支持，信贷品种的流动性回报指日可待。

(5)债券品种不分城市投资债券和工业债券，只强调不能是金融企业发行的债券。我们认为，它不仅支持城市投资的流动性，也支持民营企业的流动性，可谓一举两得。

5.银行业监督管理委员会继续关注私营企业和小微企业

7月17日，银监会召开银行业金融机构研讨会，旨在疏通货币政策传导机制，为民营企业和小微企业融资。会议指出，民营企业和小微企业融资难、融资成本高的问题在新兴阶段依然突出，银行业金融机构要切实做好服务民营企业和小微企业的工作。

信用风险的扩散也引发了市场上对小微企业信用问题的深入讨论。我们相信未来会有越来越多的政策支持小微企业的流动性。2018年1-6月，新增小微企业债券345亿元，远低于去年同期的572.9亿元，同比下降39.78%。在金融体系流动性结构失衡的背景下，小微企业的银行间融资需要政策支持。小微企业的主要贷款银行是中小银行，如城市商业银行、农村商业银行和农村信用社。在当前金融体系流动性结构失衡的背景下，小微企业从中小银行间接融资更加困难。特别是在银行流动性紧缩和信贷紧缩时期，银行在选择贷款对象时往往较为谨慎，偿债能力差的小微企业需要股份制银行甚至区域性金融机构的信贷支持。因此，政策层对此十分关注，从去年开始就一直在喊着出台相关政策。我们相信下半年的登陆会更快。

6.未来政策创新展望:货币→监管→金融→信贷

系好铃铛也是必要的，央行尽一切努力单独作战，货币政策以创新求变，因此与其他政策合作迫在眉睫。展望下半年的政策，我们认为将会出现结构性变化，平均回报率将沿着货币→监管→金融→信贷的路线变化。目前，我们正处于从货币到监管的过渡阶段，我们试图概述以下步骤:

(1)货币与央行:在鼓励在资产负债表上认购中低等级信用债券的同时，还可以为银行的aic提供流动性导向支持，以补充弹药。恐怕上述央行有针对性地降低RRR债转股利率不仅仅是一个借口和理由。我们认为在操作层面公开是可能的。定向资金流入商业银行，银行可以通过增资扩股以股权债权的方式扩大aic的资产负债表，并为aic子公司的债转股购买专项债务。与此同时，aic的资产在投资股票和债券方面相对灵活。在债转股尚未完全落地的背景下，认购符合自身风险偏好的中低等级信用债券并不存在实质性障碍。

此外，表外信贷的创建被阻止，并且可以通过放松表内信贷创建的约束来提高表内信贷创建的速度。目前，表外金融监管的控制相当理想，但它只是堵住了大门:对表内信贷创造施加的各种资本约束仍然沿用过去的标准，而过去表内贷款资本约束的标准更多地是基于表内和表外的历史经验比率。在这一阶段，表外资本基本停滞，根据历史数据校准的资本约束经验比率可能无法满足当前货币创造的内生需求。因此，我们认为，减少表内资本约束，提高表内货币信贷创造速度和渠道，可能是下一个阻力较小的政策创新。

(1)监管:金融投资公司和银行不良资产管理公司取代传统的非标准渠道，为实体经济提供流动性支持，甚至参与混合工具的债转股；本行资产管理部门正式转变为具有独立法人资格的资产管理公司，降低自身资产对银行体系的风险影响，并通过政策创新缓解中低等级信用债券的展期问题；信托融资的窗口指导略有放宽。

(2)金融:信托融资的边际放松和银行低等级债务需求的提振是缓解融资平台融资环境尴尬的重要前提，监管之后也是如此。地方政府普通债券和特殊债券融资的增持也需要银行体系流动性的边际放松。解决地方政府的一般资金来源问题也是恢复基础设施的一个重要先决条件。

(3)信用:从紧缩到中性的整体金融是公共部门信用扩张的前提；公共部门的信用扩张是推动整个社会信用扩张的条件。从货币扩张到信贷扩张，大约需要半年到一年的时间，所以我们把信贷扩张放在货币扩张和财政扩张之后。要解决民营企业的融资和信贷扩张问题，还需要上述步骤的有效实现。

我们判断，下一份政策声明可能会强调防范风险、稳定内需、扩大信贷等关键词。并削弱过去经常使用的杠杆和监管问题。

债券市场与大规模资产战略

加快货币政策创新的目的是解决货币扩张向信贷扩张传导不畅的老问题，解决利率债务与信用债务的背离和债券市场信用风险的积累的新问题。从目标到政策效果，我们认为可以改善信用债券市场的流动性低迷，缓解低等级信用利差的扩大。如果其他创新政策相继出台，我们认为这个节点可能是我们之前预测的8月份最后一个转折点的前夕，我们可以提前对信用债券市场更加乐观。

至于基准利率，这一轮创新与其说是为了缓解利率问题，不如说是为了缓解信贷问题，不会对利率债务的息差产生大的正面或负面影响。从流通角度来看，目前信用债券的交易量对于利率债券来说非常小，因此不会对利率债券的结构产生增量影响。总体而言，我们预计10年期政府债券的收益率将在3.4%-3.6%之间波动。

就汇率而言，我们认为有可能继续显示贬值压力。国内货币政策的边际宽松可能会扩大中美之间的利差，特别是在美国加息的幅度内。我们认为，货币政策对国内力量比对汇率更重要，因此汇率可能面临一定的贬值压力。此外，尽管本轮政策创新与美联储(Federal Reserve)的量化宽松完全不同，但海外投资者可能会根据自己的经验将其与美国的量化宽松进行比较，这在一定程度上不利于人民币币值的稳定，也会产生一定的贬值情绪。

信贷风险是抑制股市的负面因素之一，目前略有改善，这也有利于缓解股市风险。如果未来的政策方向是沿着货币→监管→金融→信贷的方向，我们宏观政策的总体取向将是相对积极和乐观的，我们也可以看到抑制股市负面因素即信用风险的一个改善渠道。

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