央妈放水5020亿 货币宽松定调！但减税才是正事！

本篇文章4535字，读完约11分钟

这两天，国务院常务会议的消息被屏蔽了，期待已久的全面宽松政策真的来了。会议确定了“积极的财政政策应该更加积极，稳健的货币政策应该适度从紧”的基调。会议前一天，马洋以香辛料的形式向商业银行投入了5020亿元人民币，规模很大。在此之前，哪一方应该更积极成为了全民的话题。答案现已公布。

上一次大规模放水是在2015年，当时利率下调了5次，RRR下调了4次。这场轰轰烈烈的房地产牛市始于15年前，但现在，放水还能管用吗？事实上，企业和居民更喜欢在付诸行动时减税，在这方面可以做更多的工作。

作者|蒋超

来源|蒋超宏观债券研究

01

客观地说，当前的政策确实有调整压力，主要来自两个方面:

首先，▌的经济增长正在下降。

第二季度，国内生产总值增长率降至6.7%，再次降至过去16年来本轮经济反弹的最低点，仅高于过去10年金融危机期间2009年第一季度的6.4%。

从“三驾马车”的角度来看，增长正在放缓，投资和消费增速创下多年新低。

从生产方式来看，第二季度行业增速明显放缓，而服务业增速却出现反弹。然而，服务业的复苏主要归功于三大产业:

运输、仓储、信息服务和金融服务。

前两者的复苏是可以理解的。一个代表物流行业，另一个代表移动互联网，两者都有很强的需求。然而，金融业增长率的恢复有些不合逻辑，因为金融业从事的是货币业务，但它显然到处都缺钱，而且货币和融资的增长率都在急剧下降。金融业如何变得越来越好？

这实际上表明，除了一些新兴经济体，大多数由货币驱动的传统经济体都在放缓。

▌第二，债务违约激增。

今年上半年，债务违约风险大幅上升。

从债券市场的角度来看，到目前为止，债券市场共有13个新的违约主体，而在17年的时间里，全年只有12个违约主体。到目前为止，债券市场的未付本金约为800亿英镑，约占17万亿信用债券存量的0.5%。

此外，从违约企业的类型来看，只有7%是地方国有企业，而民营企业的比例高达74%。其余19%的所谓中外合资企业实际上是民营企业，而民营企业是债务违约的重灾区。

从p2p行业来看，6月和7月爆发的平台有100多个，大部分分布在江苏、浙江和上海，然后蔓延到北京和深圳，其中有很多平台的累计交易额超过100亿。每月平均问题平台的数量在过去一年半达到峰值，集中的矿井爆炸也引起了广泛的市场关注。

此外，由于股市的持续下跌，许多上市公司的股东都宣布质押股票存在强余额或面临强余额风险。

所有这些都与去杠杆化导致的信贷紧缩有关。

经济增长和债务偿还都需要资金，代表整个社会融资的最重要指标是社会融资总额。今年上半年，新增社会融资9.1万亿元，比去年同期减少2万亿元。6月底，社会融资余额增长率降至9.8%，创下自2003年有数据以来的新低。

但是，社会融资的增长率并不足以代表融资的真正变化，因为政府融资和许多其他影子银行活动并不包括在社会融资的统计中，所有融资都是通过银行直接或间接进行的，所以我们不妨看看银行的总资产。截至今年6月，中国银行总资产(601988)为257万亿元，同比仅增长6.9%。

根据清华大学中国金融研究中心的研究，全社会的平均融资成本高达7.6%，远远高于银行资产的增长率，表明目前的融资增长率已不能保证现有债务的利息偿还，这将不可避免地带来债务违约风险和经济下行压力。

问题是，我该怎么办？在我们看来，解决信贷紧缩问题有三种选择:

02

首先，依靠央行来放水。

从央行的角度来看，今年已经做了很多工作。

首先，货币政策实际上已经调整。今年6月，货币政策例会指出，流动性应该“相当充裕”，这与过去的“相当稳定”明显不同，已经意味着货币政策转向中性和宽松。

从今年年初至今，央行已经三次下调RRR利率，总共释放了2.3万亿基础货币，与央行35万亿的总资产相比，这是一个相当大的规模。

鉴于信贷市场的冻结，央行还创建了mlf抵押机制，以鼓励公开市场交易者购买低等级信用债券，并从央行兑换流动性。

从效果来看，已经有一些了。例如，在货币市场，目前的7天回购利率r007已降至2.7%，这已降至16年后的最低水平。在信贷市场，aa级公司债券的利率上周终于开始下降。

然而，如果我们仍然依赖央行的洪水，实际上就没有未来。

2008年后，我们经历了三轮超级宽松周期。央行分别在2008年、12年和15年放松了货币政策。从结果来看，第二年经济确实出现了反弹，但所有这些都是不可持续的。结果，资金越来越多，债务越来越高，房地产泡沫越来越大。

此外，如果要使水的释放有效，就必须动员经济实体再次借款。然而，经过三轮借贷，经济的总债务与gdp的比率已经达到了250%的历史峰值，事实上，空.没有借贷

很多人说250%的负债率不算太高，而日本其他人的负债率是400%，那么他们不是生活得很好吗？

债务比率究竟有多高，目前还没有定论，但首先不能与日本相比，因为日本是一个特例，除日本之外，其他国家的债务比率基本上都在300%以下，比如美国只有250%左右，与我们基本相同。此外，我们不应该与发达国家相比，因为发达国家是高福利社会，而中国是发展中国家。发展中国家的平均债务比率仅为175%，比如印度为128%，巴西为141%。就中国的发展阶段而言，负债率过高。

如果我们看看中国的三大经济实体，目前企业部门的负债率最高，债务/gdp高达159%，是世界上最高的。在未来，它只能去杠杆化，没有债务/0。

居民部门的债务/国内生产总值也达到55%，似乎低于美国80%-100%的水平，考虑到中国居民在国内生产总值分布中所占的比例远低于美国，以居民的债务/收入衡量，中国居民的债务比率接近100%，与美国几乎相同。

最后，似乎只有政府部门才能借钱。目前，中国政府部门的直接债务占gdp的比例约为36%，但仅计入国债和地方债务，大量以地方融资平台、ppp、政策性银行、社保和医疗保险基金等形式存在的隐性债务未被考虑在内。这实际上表明政府对空的借款并没有那么多。

目前，我国广义货币m2总量接近180万亿人民币，相当于26万亿美元，是美国的两倍。20年前，中国的m2只有10万亿人民币，还不到美国的一半。如果我们继续放水，而其他国家继续收紧，我们应该如何应对汇率？

可以下调，不要降息；你可以扩大你的货币，而不是信用。

客观地说，我们认为本轮央行的货币政策明显不同于以往。

在过去的三轮放水中，央行下调了RRR利率，并同时下调了利率。RRR降息相当于扩大货币规模，增加商业银行的资本供应。降息相当于扩大信贷，刺激实体经济的资本需求。

这一次，我们的主要目的应该是避免信贷冻结造成的系统性金融风险，而不是再次刺激经济和房地产泡沫。因此，适当有针对性地降低RRR是可以理解的，这可以增加商业银行的资本供应能力。目前，我国大型银行法定存款准备金率仍高达15.5%，而历史最低法定存款准备金率仅为6%，这表明存款准备金率已被空.大幅下调

但另一方面，我们应该尽量不降息，因为这相当于给房地产泡沫火上浇油。此外，目前中国的基准贷款利率仅为4.35%，处于过去几十年的最低点。事实上，空.没有多少向下调整

因此，只要央行坚持使用定向宽松的货币政策，而不是积极降低利率，这将不同于以往的全面放水。

03

第二，通过监督放松。

事实上，信贷紧缩的根源在于去杠杆化下金融监管的加强和影子银行的全面监管。

从12年到17年，商业银行的资产几乎翻了一番，从120万亿元增加到250万亿元。这背后的主要原因是影子银行、基金子公司、券商、信托等非银行金融机构大力发展渠道业务，帮助银行规避表内资本监管，从而使货币过度发行。

17年来，随着资产管理新规定的起草、征求意见和正式颁布，影子银行开始萎缩，最终导致社会融资中的非标准融资整体下滑，拖累了社会融资的增长。

因此，如果放松金融监管，将真正有助于缓解信贷紧缩。上周末(7月21日至7月22日)，三部委发布的新的资产管理法规在监管标准方面确实有所放松，因此市场反应尤为热烈。毕竟，每个人都想过上好日子，不想过艰苦的生活。

去杠杆化的步伐正在放缓，而且绝不是再杠杆化。

发展和壮大影子银行不是一天的工作，因此在短时间内关闭所有影子银行是不现实的。因此，新的资产管理条例为银行留出了两年半的缓冲期，同时，它们在操作上有了更多的自由。例如，他们可以掌握影子银行回归的节奏，旧产品可以暂时更新。如果新产品符合最后期限，他们也可以适当地分配非标准资产。

然而，去杠杆化的缓慢步伐绝对不意味着杠杆再次增加。由于影子银行发展失控的主要原因是渠道业务，而渠道业务在《细则》发布后仍被严格禁止，且破局方向没有改变，影子银行不会复活。

过去，影子银行失控发展所带来的惨痛教训仍历历在目。我相信我们不会再犯这样的错误了。

04

第三，依靠财政努力。

事实上，除了依靠央行放水和放松监管，依靠金融努力也可以缓解信贷紧缩。

一方面，金融通过税收从经济中筹集资金，另一方面，它通过支出来消费。因此，金融花的钱越少，它花的钱就越多，经济就越有钱。

花钱有两种方式，第一种是加大财政支出的力度，这实际上是我们在过去三次经济放缓周期中的做法。

目前，为了改善信贷紧缩，我们也可以考虑再次提高财政赤字率，这实际上是两害相权取其轻。毕竟，财政努力的副作用应该远远小于金钱的释放。

此外，我们可以改变财政支出的方式，从增加财政支出转向减少财政收入，即加大减税力度，我们必须切实减税。

近年来，政府一直鼓励减税和减费。但是，从今年上半年的税收增长来看，我国的税收增长率为14.4%，其中增值税同比增长16.6%，企业所得税同比增长12.8%，个人所得税同比增长20.3%，都没有低于名义国内生产总值10%的增长率。

如果税收增长率等于经济增长，今年上半年增值税、企业所得税和个人所得税将分别增加1900亿元、600亿元和700亿元，总计增加3200亿元。这表明我国居民和企业的实际税负水平并没有下降，而是仍在急剧上升。如果将这部分多缴税款退还给实体经济，全年可减少税收6400亿元，直接带动国内生产总值增长0.8%。

此外，我们看到美国经济和股市在不断上涨。事实上，货币仍在收紧，这是通过减税来刺激经济活力，值得借鉴

不要总是想着放水，是时候减税了！

综上所述，我们认为央行层面的政策到目前为止是值得肯定的，货币政策的导向是宽松的以防范系统性金融风险，但并没有直接降息以刺激经济。

然而，金融监管政策只是一种规模调整，它减缓了去杠杆化的节奏，使影子银行平稳关闭，从而使去杠杆化更具可持续性，但绝不是要重新发展影子银行，增加杠杆。

真正要做的是不让央行放水和放松监管，因为失控的影子银行和过度的货币实际上是我们当前所有痛苦的根源。如果我们仍然饮鸩止渴，我们可以减轻暂时的痛苦，但却换来无尽的痛苦。

真正应该做的是财政减税，这是一个大而真诚的减税。减税的标志至少应该是税率的大幅下降或税收增长率的大幅下降。此外，减税有许多好处，可以直接减轻居民和企业的负担，而释放水和借款实际上增加了实体的长期负担。减税还能稳定经济增长，政府向实体经济返还资金也能提高资本使用效率，这确实一举两得。