全球货币市场中国有担当

本篇文章2402字，读完约6分钟

几天前，中国各银行一个月期(100万英镑)银行间存款证的发行利率超过2%，超过了2015年5月的历史低点；3个月(300万英镑)银行间存款利率也降至1.9%的历史低点，反映出市场资金充裕。8月13日，中国人民银行发布通知称:“目前，银行体系流动性总量处于较高水平，能够吸收政府债券发行和支付等因素的影响，不进行公开市场操作。”迄今为止，中国央行已连续17个交易日没有进行公开市场操作。中国银行国际金融研究所的梁思研究员认为，中国的货币流动性供给近期过度，但利率下调只是暂时现象，未来将逐渐回升。

流动性供给过度，货币市场与债券市场的互动明显。在央行相继采取窗口指导和中期贷款机制后，货币市场利率迅速下降。8月10日，隔夜存款机构加权利率(dr)和银行间质押式回购加权利率(R)分别为1.81%和1.86%，7天期dr和R分别为2.30%和2.27%。与此同时，货币市场的充裕流动性在债券市场得到了同步反应，债券市场各种债券的收益率水平也出现了快速下降。经过多次政策支持，市场流动性在短期内比预期的要宽松。在货币市场利率快速下降的同时，债券市场的风险溢价也随之降低，企业发债融资的难度也有所缓解。然而，也应该注意到，面对集中的短期流动性供应，货币市场利率已经超调。对于央行来说，这不利于市场预期的管理，市场很容易理解为政策变化的信号。

利率下调只是暂时现象，将来会逐渐回升。最近，央行的政策操作重点是稳定市场预期，通过向市场注入流动性为金融机构(主要是商业银行)提供资产扩张支持，在社会融资增速大幅下滑的背景下，通过提供货币信贷为实体经济“补血”，缓解强监管带来的“紧缩预期”。经过前期大规模操作后，央行连续几天没有启动流动性操作，市场流动性相对充裕。然而，在后续阶段，随着商业银行信贷供应量的增加，以及纳税、国债发行、mlf到期等一系列因素的影响，市场流动性供应量将逐渐减少并趋于稳定。此外，短期利率下降也导致中美利差收窄，这将对人民币汇率的稳定产生一定的压力。央行也很难“容忍”市场利率在低位徘徊，从而影响“去杠杆化”的经济任务。随着“宽松预期”的消除，后续市场利率将逐渐上升。

货币政策的信用传导机制亟待疏通。

货币市场利率的快速下降只是一个阶段性现象。由于政策滞后，信贷市场很难在短时间内做出快速反应。然而，市场利率的迅速下降也表明商业银行没有自愿提供足够的贷款，7月份的贷款和社会福利数据可能低于预期。随着经济下行压力越来越大，信贷市场的信用风险也越来越大，商业银行也没有放贷的动力，因此会选择更多地配置债券和银行间资产。此外，对于市场上流传的“宽货币+紧信贷”现象也存在一些误解。货币也是信用的一种形式，“广义货币”必然会产生“广义信用”。问题在于如何稳定货币以外的信贷规模和增长率。后续政策操作应着眼于开放货币政策信贷传导机制，实现“流动性供给→广义货币创造信贷(商业银行贷款)→广义货币转移信贷(银行信贷以外的融资模式)”的传导。

中国银行国际金融研究所研究员范若英表示，尽管中国的市场资本总体上是充裕的，但中国m1-m2增长率的负剪刀差已经扩大，实体流动性仍然紧张。

根据中国人民银行的财务数据，截至7月底，中国广义货币(m2)余额为177.62万亿元，同比增长8.5%；7月份，社会融资规模为1.04万亿元，比去年同期减少1242亿元；人民币贷款增加1.45万亿元。

货币政策的边际放松有助于m2触底反弹。截至7月底，m2同比增长8.5%，比6月底高出0.5个百分点。自今年年初以来，央行采取了不同措施向市场提供流动性，分别在1月、4月和7月实施了有针对性的RRR降息，并利用中期贷款工具、抵押补充贷款和其他工具提供中长期流动性。目前，货币市场利率已降至相对较低的水平。银行间市场存款机构以利率债券质押的7天回购利率(dr007)从去年底的约2.9%降至7月底的约2.6%。结合上一次国务院常务会议提出的“保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策”以及“向总门提供充足的货币供应，保持合理充足的流动性”等要求，预计未来m2增速仍将回升。

m1-m2增长率的负剪刀差扩大，表明实体经济的流动性仍然紧张。值得注意的是，自2月份以来，m1-m2增长率的剪刀差由正变负，且差距继续扩大。截至7月底，m1同比仅增长5.1%，分别比6月底和去年同期下降1.5和10.2个百分点。就细分而言，m1由两部分组成:流通中的货币和单位企业的活期存款。截至7月底，这两个部分同比分别增长3.5%和5.4%，同比分别下降0.4和1.6个百分点。这表明，实体企业层面的流动性仍然紧张，银行间市场的宽松资金仍不能有效传导到实体经济，存在一定的政策滞后。当务之急是开放货币政策传导机制，有效解决实体部门融资难的问题。

表外融资持续萎缩仍是社会融资下降的主要原因，但金融支持实体不断加强。7月份，社会融资规模为1.04万亿元，比去年同期减少1242亿元；7月末，社会融资规模存量为187.45万亿元，同比增长10.3%。从细分项目来看，表外融资持续萎缩仍是社会融资增速放缓的主要原因。7月份，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别减少950亿元、1192亿元和2744亿元，分别比去年同期增加1113亿元、2424亿元和707亿元，但分别比上个月减少692亿元、431亿元和906亿元，表明在持续严格监管的趋势下，表外融资收缩有所缓解并趋于缓和。7月份，人民币对实体经济贷款增加1.29万亿元，同比增加3709亿元；7月末，实体经济人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的68.9%，同比增长1.6个百分点。这表明金融支持实体在不断加强，这与出台一系列政策加强金融服务实体有关。6月底，中国人民银行等五部委联合发布了《关于进一步深化小微企业金融服务、加大支持小农业再融资和再贴现力度的意见》。