地方债密集发行 债市供给压力增加

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我们的记者赵阳

地方债券发行已进入密集阶段。

本周，四川、海南、浙江、黑龙江、贵州、内蒙古等许多省份宣布发行地方债券。根据内蒙古自治区财政厅8月22日发布的公告，内蒙古自治区政府一般债券分10至15期发行，其中一年20亿元，两年80亿元，三年83.472亿元，七年110亿元，十年110亿元，二十年100亿元，发行总额超过500亿元。此外，还发行了内蒙古自治区第五批政府特殊债券，发行额为21.6115亿元。

这只是最近加速发行地方债券的一个缩影。在相关政策的推动下，上半年地方债券发行速度较往年有所放缓，近期迎来了发行高峰。2018年初发行了地方债券，但上半年发行量较小，供应压力集中在下半年，尤其是第三季度。据一些机构估计，今年8月份地方债券的发行量预计将达到1万亿元，未来两个月也将是全年的高峰期。

地方债券的密集发行期即将到来

从发行节奏来看，今年上半年，包括地方政府特别债券在内的地方债券发行普遍较慢。截至2018年6月底，地方债券发行规模为1.41万亿元，而2017年同期的发行规模为1.86万亿元，明显低于去年同期。其中，上半年完成地方政府专项债券发行3673亿元。

下半年，地方政府债券发行明显加快。数据显示，7月份地方政府债券发行规模扩大，总规模达到7569.54亿元，净融资6515.06亿元。尽管地方债券发行加速，但7月份地方债券融资净额仍低于去年7月份。

一些分析师表示，今年前7个月，地方债券发行速度明显低于前几年。在地方普通债券预算发行规模与去年持平，地方特种债券预算发行规模较去年进一步扩大的背景下，未来地方债券发行规模可能会大幅增加。

根据财政部此前的计划，完成全部现有地方债务的置换大约需要3年时间，现有债券互换的窗口期为2018年8月。从2018年1月至7月，共发行地方政府置换债券1.14万亿元，完成年度置换债务目标的66%，其余5700亿元将于8月发行。这也意味着替代债券的发行将在8月份达到峰值。

不久前，财政部发布了《关于做好地方政府发行特种债券工作的意见》，明确并加快了特种债券的发行。省级财政部门要合理把握发行特种债券的节奏，科学安排今年未来几个月特别是8月和9月发行特种债券的计划，加快发行进度。

在相关政策的推动下，最近地方政府明显加快了地方债券的发行，几个省的债券发行规模一天就超过了500亿元。据统计，本周将发行45只地方政府债券，总面值为2234.08亿元，超过7月9日至7月15日一周的2163.68亿元。今年在一周内创下本地债券发行新高没有任何悬念。

一些市场机构表示，今年年初地方债券发行缓慢主要是由两个原因造成的:一是今年是替代债券发行的收市年，数量有所减少；其次，新债券的发行速度太慢。债券互换完成后，新增债务和债务偿还将成为未来地方债务供给的主要力量。根据CICC的相关研究，今年发行的地方债券总额将达到5.2万亿元左右，而前7个月将发行不到2.2万亿元，这意味着今年剩余5个月将发行约3万亿元的地方债券。

应对分配高峰的政策协调

地方债券的密集发行也让各方担心它是否会带来资金短缺。

一些分析师认为，一方面，地方债券的发行和支付会影响流动性。发行和支付地方债券的过程是资本从银行系统流向国库的过程，因此基础货币将暂时归还。前两年，地方债券发行高峰期流动性短期扰动明显。另一方面，目前地方债券投资者仍以银行为主，大规模发行地方债券将占用银行的投资额度，这将相应挤出银行对其他债券产品的需求。这在前两年也很明显。据分析，根据今年7月的债券托管数据，随着地方债务供应量的增加，国有大银行因被动配置更多地方债务，挤掉了信用债券和同业存单的配置。

事实上，央行和相关金融管理部门已经对上述市场机构的担忧做出了回应。

在近期的公开市场操作中，央行不断强调对“政府债券发行和支付等因素”的关注。例如，周一，央行在公开市场操作中指出，“为了对冲政府债券发行和支付等因素的影响，保持银行体系合理充裕的流动性，2018年8月20日，中国人民银行通过利率竞价的方式推出了1200亿元人民币的反向回购。操作。”8月21日，央行推出500亿元人民币的反向回购操作，“以对冲政府债券发行等因素的影响”。

根据分析，央行公开市场操作灵活，保持了合理充裕的流动性，为政府债券的顺利发行提供了保障。另一种观点认为，合理充裕的流动性是积极财政政策顺利实施的重要外部环境，特别债券的顺利发行在很大程度上需要金融机构的支持，需要适度从紧、稳健的货币政策。

根据中泰证券的固定收益研究，根据最新数据，第二季度末的超储率从稳定了近半年的1.4%上升到1.7%。据央行资产估计，7月份超储率将继续上升至1.8%。8月份，多边基金的超额交付将继续保持在1.8%的水平，超储水平将在过去两年上升到一个相对较高的水平，这表明存在一个前瞻性、灵活性和有效性的货币政策对

债券市场在短期内面临供应压力

从债券市场的走势来看，地方债务供应量的增加将对债券市场产生巨大影响，这也成为市场投资者关注的焦点。

长城证券分析师王毅表示，地方债务供应压力对债券市场有一定影响，但地方债务发行的影响仍不确定。8月和9月，地方债务供给压力加大，地方债务收益率必然上升，城市投资债券的配置价值将凸显。同时，在地方债券密集发行的环境下，利率债券存在一定的挤出效应，但也存在较大的市场差异。王毅认为，总体而言，债券市场不太可能出现大幅调整，银行间流动性合理充足，短期利率下降，这为发行地方债券创造了条件。

从需求方面来看，持有地方债务的主体仍然是以大型银行为代表的配置基金。根据中国债券的托管数据，一些机构估计，约90%的地方债务仍由银行持有，尤其是国有商业银行，约占80%。

从发行利率来看，地方债和国债之间的发行利差正在逐渐加大。研究表明，地方债务与国债发行之间的利差逐年上升，这反映了地方债务发行利率市场化程度的提高、“降价”行为的改善以及银行配置成本绩效的提高。

尽管配置的成本表现有所改善，但地方债务可能会挤掉银行资产负债表中的其他债券。海通证券(Haitong Securities)分析师蒋超表示，从不同的债券配置来看，7月份地方债务在一定程度上占据了银行信用债券的配置配额，这反映出银行在存单、公司债券和短期融资方面的头寸大幅减少。对银行而言，地方债务的优势在于地方存款可以衍生，地方债务与国债的利差增大，这样地方债务扣除资本占用后的收益率不会弱于同期国债的收益率，而地方债务的后续发行将加速或占用银行表中其他债券的配置配额。