冯福章:中航光电 收入增速高于利润增速 存货大增

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公司具有强大的市场导向基因，坚持以客户为中心，以市场为导向，通过加强营销体系建设，不断巩固和提升在军事领域的产业地位，不断扩大国内和国际民用高端市场份额，在各个细分市场保持快速增长。

AVIC光电评述(002179，诊断)

■事件:

18年上半年，公司实现收入(35.85亿元，+18.20%)和归属于母亲的净利润(4.65亿元，+5.38%)。据估计，1-9月份的净利润为6.29-7.24亿元，同比增长0-15%。

■上半年，收入增长率高于利润增长率，公司库存大幅增加

第二季度，公司收入快速增长，主要来自通信和新能源汽车领域。在第18季度，公司实现收入(14.77亿英镑，增长3.86%)，归属于母亲的净额(1.67亿英镑，-8.89%)，第2季度实现收入(21.08亿英镑，增长30.93%)，归属于母亲的净额(2.98亿英镑，增长15.50%)，单季度收入和利润达到创纪录水平。从收入构成来看，上半年占收入58%的连接器产品收入为(20.92亿元，+8.28%)，增速相对较慢。结合业绩快报的公布，预计占较大比重的军品总体增长将保持稳定。光学器件和光电设备(7.38亿元，+42.93%)主要增加了公司通信产品的中标份额。电缆组件和集成产品的收入为(6.35亿元，+19.20%)，预计主要来自新能源汽车的增长。

结构性变化导致毛利率和净利润下降。公司第二季度的毛利率和净利润往往是全年最高的。第二季度18年的净利润为15.13%，低于16年和17年同期的16.35%和17.44%。这主要是由于公司产品结构的变化，以及公司开发的新产品在某些领域没有得到批准，毛利率相对较低的民用产品业务增长迅速，降低了公司整体及其子产品的毛利率，包括连接器、光学器件和光电设备的毛利率。 预计随着军事改革负面影响的减弱，盈利能力较强的军事业务有望逐季度改善，公司整体盈利能力也有所提高。 此外，公司不断加大研发投入，上半年研发费用2.61亿元，同比增长24.89%，股权激励摊销1118万元，实现管理费用(4.43亿元，+19.71%)。

库存的大幅增加反映了公司提前准备了货物以满足订单的增加。期末合并资产负债表存货17.98亿元，同比增长59.32%，其中母公司存货13.35亿元，同比增长102%。从存货分类来看，原材料、在产品和存货的账面价值分别为302.617万元和8.77亿元，同比分别增长65%、58%和59%，反映了公司订单充足，支撑了下半年的快速增长。

在建项目增多，新技术产业基地稳步推进。期末在建项目4亿元，比期初增加1.2亿元，主要是因为母公司计划投资10.24亿元的新技术产业基地项目在建。目前已投资3.27亿元，进度31.91%。预计19年内建成投产，将解决进一步业务拓展和新产品产业化的产能问题，预计公司收入将增加13.75亿元，以满足新一轮增长需求。

■坚持专业发展，在18年内开始新一轮增长

公司坚持专业发展，不断巩固在国防和高端制造领域连接器市场的主导地位，不断提升核心连接产品技术和互联技术解决方案能力。公司具有强大的市场导向基因，坚持以客户为中心，以市场为导向，通过加强营销体系建设，不断巩固和提升在军事领域的产业地位，不断扩大国内和国际民用高端市场份额，在各个细分市场保持快速增长。

这家公司以军方为基础。在过去的17年中，军事收入占了55-60%，利润占了更高的比例。这仍然是目前最重要的业绩增长点。公司的军工产品几乎涉及所有军事领域，国防装备更新的迭代加快，关键部件的国产化加快，为公司继续探索高端互联技术提供了空空间。预计公司今年的订单将呈现逐季度改善的趋势，并在未来两年有所增加或更加确定。随着液冷等新产品的产业化和配套领域的不断扩大，集成设备机柜等集成产品将逐步推广，集中度和产品价值将进一步提高，从而为公司的长期发展开辟更大的增长空间。

海外客户在通信领域的收入增长迅速，关注5g的进步。由于4g建设的高峰期已经过去，公司的国内通信订单受到很大影响。但是，通过积极拓展海外市场，公司开拓了美国数据中心市场，进入了国际通信巨头的供应链，在一定程度上减弱了国内市场周期性波动的影响。目前，5g建设已经准备就绪，这可能会推动公司的通信业务开始新一轮的增长。17年来，公司的光电产品先后通过了重点客户样品的测试；高速产品已获得大客户供货资格，并形成小批量订单。

国内新能源汽车连接器领军企业，并拓展到合资汽车企业和外资汽车企业。公司是中国最大的新能源汽车连接器供应商，也是中国最早涉足新能源汽车行业的连接器企业，并参与了部分标准的制定。该公司不仅在连接器方面有优势，而且在电缆组件和集成产品方面也有优势。目前，公司与比亚迪(002594)、BAIC、东风、宇通、中通、奇瑞等自主品牌汽车公司长期合作，在国内补贴下降的情况下，将受益于新能源汽车销售的理性和确定性增长。此外，公司逐步扩大合资汽车企业和外资汽车企业，在德国设立分支机构，并与特斯拉建立合作关系。一旦成功，将形成示范效应，因此有望进入世界主流新能源汽车企业。

■投资建议:AVIC光电是军事领域持续增长、相对稳定、估值合理的稀缺目标。自上市以来，收入和净利润的复合增长率分别为26.34%和23.83%。仅在17年时间里，由于军事改革的影响，收入增长率低于10%，并连续10年实现正增长。据预测，随着军事改革影响的减弱、新能源汽车的合理增长、5g的即将建设和产能的释放，公司可能会回归快速增长渠道。考虑到公司未来的确定性增长是一个高概率事件，它应该享有一定的确定性增长的估值溢价。我们预计2018-2020年净利润分别为97.4亿元、125.7亿元和16.36亿元，每股收益分别为1.23元、1.59元和2.07元，与当前股价相对应的市盈率分别为34倍、26倍和20倍，保持“买入”评级。

■风险警告:军品业务继续受到军事改革的影响；新能源汽车和5g等民用产品的扩张低于预期；管理变革带来的潜在变化。

成员介绍

■冯福章，博士，北京科技大学，本质证券副总监，军工行业首席分析师，2007年进入证券行业，一直从事机械与军工行业研究。从2014年到2017年，他连续四年在新财富军事产业中获得第一名。

■张敖，中国人民大学硕士学位，是2015年至2017年新财富军事产业的第一个核心团队成员。

■张居克，空清华大学美术系硕士，在部队服役八年，曾在空支援一线飞行，后在空一个军事研究机构institute/⿏工作

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