多层次资本市场金字塔体系已形成 多项制度仍有待完善

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完善新三板制度建设，增加“选择层”，研究持续竞价的可行性，引入公开发行机制，丰富投资者类型，完善新三板股权激励制度，支持区域股权市场企业申请在新三板上市...最近，监管部门多次就区域性股票市场和新三板市场的建设发表意见，多层次资本市场体系的建设再次成为舆论关注的焦点。

专家认为，要加快多层次资本市场的整合，完善多层次资本市场之间的互联互通机制，建立区域性股权市场和新三板转让机制，及时建立区域性股权市场和新三板与深沪市场的对接机制，促进不同市场企业的业务融合，实现M&A业务的落地。

一个多层次的资本市场金字塔体系已经形成

近年来，中国加快建设多层次资本市场体系，不断提高市场包容性和覆盖面，不断优化资本形成机制，努力构建适应技术创新企业发展特点的直接融资链。

就企业数量而言，南开大学金融发展研究所所长田认为，中国多层次资本市场已形成“正三角”分布，金字塔体系已基本完成。截至3月，中国多层次资本市场建设已基本完成，主板1870个，中小板加创业板1629个，新增三板11613个，区域性股票市场76958个，金字塔结构明显。

田表示，从市场构成来看，在多层次资本市场体系中，主板(包括中小板)主要服务于大型成熟企业，创业板主要服务于高成长性中小企业和高新技术企业，新三板主要服务于创新型、创业型和成长型中小企业，区域股权市场主要服务于特定区域的企业。理论上，这些板块应该形成一个“正三角”的金字塔式分布，沪深两市的公开市场有一个尖顶，新三板和区域性股票市场都位于塔基。

“新三板和区域股票市场在连接多层次资本市场方面发挥着重要作用。”新纪元证券首席经济学家潘向东表示，首先是为主板市场提供高质量的上市公司资源。新三板较高层次资质好、流动性强的企业可以优先在转板上市，区域市场的优质企业可以直接转到新三板较低层次市场上市，实现不同层次市场的良性循环机制。第二，新三板和区域股权交易市场可以参与股权众筹平台的注册和托管工作，构建交易与结算适当分离的防火墙机制，有利于防范众筹业务风险，将优秀的众筹项目和股权融资项目转移到区域股权交易市场，再引入更高层次的市场，有利于各级市场的互联互通。 从而进一步推动vc/pe股权投资的发展，完善股权投资链，更好地服务大众创新创业，推动企业创新和产业转型升级。

许多系统仍然需要改进

潘向东认为，多层次资本市场的建设还存在一些不足。首先，目前我国资本市场的发行制度、退市制度和转让制度有待完善。第二，多层次资本市场的整体规模需要扩大。

主板、中小板和创业板相对成熟，而新三板和区域股票市场仍然不太活跃，导致资本市场服务创新企业能力不足。第三，各级资本市场流动不畅。不同发展阶段的企业在不同层次的资本市场上市有利于提高资本市场的资源配置效率。然而，我国不同层次资本市场之间的流动仍然不顺畅，导致企业无法随着自身的发展转换到相应层次的资本市场。第四，投资者结构单一。中国资本市场仍由国内投资者主导，个人投资者占很大比例。投资者同质化不利于资本市场的稳定，也不能满足不同企业的融资需求。新三板和区域股票市场风险较高，机构投资者缺乏是新三板和区域股票市场发展缓慢的重要原因。

“目前，新三板实现的有效融资数量较低，形成了瓶颈，需要有效进行制度建设，成为中小企业重要的融资平台。”田认为，应进一步扩大区域股票市场的覆盖面，解决小微企业融资难、融资贵的问题。

田表示，从资本市场发展的角度来看，一些投资者价值投资理念不强，往往关注眼前，甚至热衷于追随庄而进行短期投机。没有价值投资的概念，资本市场很难服务于实体经济，投资者也很难获得长期的高回报。中国应切实鼓励价值投资。投资必然有风险，如何进行风险管理也是资本市场长期发展的重中之重。中国正在建设的多层次资本市场应该为投资者提供更充分的信息，降低投资风险。中国需要发展有效的衍生品市场，对冲市场风险，管理个人风险。

齐鲁证券交易中心首席研究员高鹏飞认为，区域证券市场的资本吸引力不足，相关资源需要进一步盘活。特别是区域股票市场与更高层次资本市场的衔接体系还不完善，资本市场相关主体的注意力仍主要集中在沪深交易所，对区域股票市场的发展定位、服务功能和效果还没有充分认识，参与积极性还不够高。

探索建立多层次资本市场的互联机制

"建立市场间合作机制，实现资源的合理配置."吉林证券交易所董事长谭志刚认为，有必要探索与高层次资本市场的对接机制。区域股票市场作为多层次资本市场的基石，应充分发挥其培育和孵化优质企业的作用。在交易规则和相关制度的设计上紧跟新三板步伐，开辟不同层次资本市场的对接渠道，在培育区域股权市场后，促进更多企业快速进入资本市场融资发展。它可以集中全国区域性股票市场的上市公司数据，建立统一、开放、实时的上市公司储备资源库。只要区域数据库企业符合相应的上市条件，且有一定数量的企业申请上市，就可以批量上市新三板，形成完善的合作对接模式。

齐鲁股权托管交易中心总裁雪梨认为，应建立和完善多层次资本市场之间的互联机制，建立区域股权市场与新三板之间的转移机制，在交易制度和信息披露制度一致的情况下，促进场外交易市场之间的互联，即符合条件后，可自行申请或在区域股权市场申请，无需券商推荐即可实现三板上市。及时建立区域股票市场、全国创业板市场和深沪市场对接机制，促进不同市场企业业务融合，实现M&A业务落地。

“区域性股权交易市场应实现与沪深交易所、新三板市场的有序对接和功能互补，真正成为多层次资本市场的基础。”厦门海峡两岸证券交易中心总监李记建议加强区域证券交易市场、沪深交易所和新三板市场的互动，科学进行顶层设计和业务定位。加强区域股权市场建设可以弥补私募股权市场发展的不足，对拓展资本市场边界、增强资本市场功能具有重要意义。

在转移体系建设方面，大通证券有限责任公司总经理赵茜建议，区域性股权市场应该有完善的业务孵化体系，这样才能真正帮助企业高效、快速地通过各方面的规范治理，顺利地转移到更高层次的资本市场，增强企业进入资本市场的积极性，增加企业在整个资本市场的容量，减少企业在转移过程中的重复申报过程和成本。

潘向东建议，首先，参照国际经验和中国的实际情况，完善分配制度；强化优胜劣汰，完善退市制度，提高上市公司质量；要完善转让制度，在建设新三板市场的基础上，完善新三板转让制度尤为重要。第二，夯实“塔基”，优化“塔尖”，扩大资本市场规模。引导不同阶段的企业通过不同层次的资本市场筹集资金，加强资本市场对实体经济的支持。第三，疏通各级资本市场的流动性，除了完善制度外，不同类型的企业应与不同层次的资本市场相匹配。在扩大各级资本市场的基础上，企业应根据自身发展阶段和融资需求，转向相应级别的资本市场。第四，吸引国内机构投资者和海外投资者进入市场，丰富投资者结构。