“定向降息”落地 结构性宽松在路上

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从RRR全面降息到“目标利率下调”，央行的货币宽松预期正在一个接一个地实现。

1月23日，央行推出了2575亿元人民币的定向中期贷款业务，利率比定向中期贷款高出15个基点，被市场解读为“定向降息”。分析师指出，自2019年以来，回报率已全面下调，反向回购增加，“定向降息”已落地，普惠金融也已定向下调...这一波“新年红包”表明，货币政策放松力度加大。回顾过去，加强货币政策传导机制是未来的关键，而改善实体经济融资将是政策重点。

非传统的“降息”

23日，央行启动了2575亿元人民币的定向中期贷款操作，操作利率为3.15%，比中期贷款利率高15个基点。当天，当3500亿元的反向回购到期，央行没有进行反向回购操作，操作没有超出市场预期。

上个月19日，中央银行宣布支持金融机构向小微企业和私营企业发放贷款。当时央行明确表示，定向中期贷款工具资金可使用三年，操作利率为15个基点，比中期贷款工具(mlf)利率高3.15%。

这一操作被业界视为“定向降息”或“结构性降息”。一方面，tmlf成本比mlf有利15个基点，有助于降低银行债务成本；另一方面，这一举措不是传统意义上的降息，而是以定向激励引导为主。

中信证券(香港股票06030)首席分析师明明表示:“虽然tmlf期限是一年，但它可以展期两次，成为三年期流动性。三年期tmlf操作利率似乎只有3.15%，降息幅度并不太大。”

虽然tmlf利率相对有利，但不是传统的降息。光大证券(香港股票06178)固定收益研究的张旭团队分析说，tmlf只设定了Tmlf和mlf之间的利差(即15个基点)，没有调整任何现行利率，因此不是传统意义上的“降息”。

此外，tmlf由符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行经营，其支持小微企业和民营企业贷款的意向非常明确。正如广发证券(港股01776)宏观研究团队郭磊所言，tmlf可视为一种“定向降息”，具有更长的期限、更低的利率和更倾向于实体的信用导向。

定向激发旨在滴灌

从登陆的时机来看，这一tmlf被视为央行“新年红包”的一部分，同时坚持央行“锁定空头、释放多头”的操作思路，以支撑实体经济。

自2019年以来，为保护春节前的流动性，央行采取了“RRR减息+反向回购+tmlf”三管齐下的方式，当月第二次RRR减息和普惠金融的RRR定向减息也一直在等待。市场参与者普遍认为，这表明货币政策的边际宽松正在增加。

最近发布的数据证实，当前经济仍面临更大的下行压力。数据显示，2018年第四季度国内生产总值同比增长6.4%，比第三季度低0.1个百分点。央行行长易纲日前在接受《Be》采访时表示，最近，央行会同有关部门加快了银行发行永续债券补充资本金的步伐，并提高了RRR定向减持普惠金融的评估标准。新年伊始，央行宣布RRR降息将释放1.5万亿元的流动性，并于1月下旬实施了首个定向中期贷款机制(tmlf)。这些措施有利于保持金融市场合理充裕的流动性和合理稳定的利率，引导货币信贷合理增长。对实体经济的金融支持没有随着经济增长的下降而减弱，而是增加了支持，反映了反周期调整。

与此同时，央行需要避免过度信贷收缩对实体经济的影响，避免“洪水”对结构性去杠杆化的影响，从而为供应方结构性改革和高质量发展创造合适的货币金融环境。因此，更重要的是准确把握流动性方向，发挥结构性货币政策在精准滴灌中的作用。中信证券(港股06066)宏观固定收益首席分析师黄指出，此次tmlf操作更多的是引导商业银行通过定向激励加大对小微企业和民营企业的金融支持，发挥其定向调控和精准滴灌的功能。

这项政策的重点是美容

目前，大多数机构认为经济尚未见底，为了稳定增长，广义货币将继续存在，央行将很有可能选择降低RRR利率或降息。然而，货币政策的重点不是放松，而是疏通，而央行的多次定向操作也表明，稳健的货币政策将保持紧缩和适度，不会“泛滥”。

“当经济下滑缓慢且可控时，央行会采取更有针对性的宽松政策；与直接降低多边基金利率甚至全面降息相比，“结构性货币政策”具有更大的灵活性。”一位分析师说。

郭磊的团队进一步指出，当前货币政策的重点是疏通货币传导机制，其次是利率市场化的“双轨一轨”。在货币传导机制平稳的前提下，在公开市场上降低操作利率，然后引导信贷利率下降，可以刺激信贷总量的增长，但不能改善信贷结构。在进一步深化经济下行压力之前，央行将更加注重结构性货币政策和货币传导机制的疏通，而不是全面降息。

事实上，央行最近采取了一系列措施来缓解银行信贷供应方面的限制。例如，在资本方面，中央银行和相关部门将加快银行发行永久债券来补充资本；在流动性方面，央行刚刚宣布将存款准备金率下调1个百分点，并通过创建tmlf提供长期低成本资金。同时，我们将继续推进利率市场化改革。央行表示，将加强与相关部门的协调与合作，全面落实政策，通过“几个电梯”，从供求两端共同夯实和疏通货币政策传导的微观基础。

“未来，央行将继续保持宽松的货币政策，但单纯依靠结构性货币政策实现经济触底的效果可能有限。为了改善结构性问题，减税和基础设施建设等财政政策需要合作。我们不能仅仅依靠货币政策来完成结构性职能。”说得很清楚。