你能读出年报潜台词及隐藏的信息吗

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□阎志鹏

有价值的投资分析被广泛阅读。因此，有能力的投资者最好阅读上市公司的各种报告，找出隐藏在字里行间的潜台词，而不是依赖经纪分析师的研究报告。如果文本分析技术能够识别出公告中的显著差异(不同于以前的固定格式或习惯)，这可能是一个问题信号。

当被问及如何变得更聪明时，巴菲特曾拿起一叠材料说:“我每天读500页材料。”知识就是这样积累起来的，就像复利一样。”对于所有价值投资者来说，阅读数百页的年度报告和季度报告是不可避免的核心能力。有价值的投资信息往往隐藏得很深，有时不规则，可能分散在公告的任何部分，这可能是一个无关紧要的词。例如，一份年度报告提到，该集团的领导人前往企业进行调查，这实际上意味着该公司应该合并和重组。聪明的投资者会认为年度报告是一张富有挑战性的藏宝图，他们总是尽最大努力去挖掘，从不放过任何线索。

除了年报和季报中的财务报表，我们还能在哪里找到抓住宝藏的线索呢？你可以从董事会主席或公司首席执行官给股东的一封信开始。不要只看今年的信。阅读过去5-10年的信件是一个好习惯，这样可以对公司的长期发展战略和具体实施有一个更全面的了解和评价:管理层是否很好地实施了这些战略？管理层是否毫无隐瞒地披露了公司的发展现状？有意投资者会将这些信件的核心内容与公司多年的实际运作进行比较，从中我们可以看出公司管理层的战略高度和执行力。

在美国，上市公司的年度报告有一个非常重要的部分:管理讨论和分析。自1980年以来，美国证券交易委员会要求上市公司在其年度报告中纳入管理层对财务状况和经营业绩的讨论和分析，因为仅凭财务数据和简短说明及脚注不足以让投资者判断公司的盈利是好是坏，以及过去的业绩能否预测未来的业绩。Md&a旨在通过对财务报表的分析解释以及对公司业务的短期和长期分析，披露可能影响未来业务运营的重要因素的信息，使投资者有机会从管理的角度判断企业的流动性、盈利能力、募集资金的使用和运营管理。如果公司将来采取重大资产重组行动，总会留下一些线索。

中国在2002年引入了并购信息披露制度，上市公司将在《商业讨论与分析》中提供管理层对公司经营的分析性解释。一些公司，如万科，在“董事会报告”一章下安排“业务讨论和分析”。万科2017年度报告的这一部分包括报告期内房地产市场的回顾、报告期内的主要工作、经营和财务状况的分析以及未来的发展前景。上海浦东发展银行(600000)和东风汽车(600006)的年报中有单独的“业务讨论与分析”章节。

并购是年度报告中最重要的部分。研究表明，在准备研究报告时，md&a是卖方财务分析师最常依赖的工具。然而，md&a对投资者的实际价值仍有争议。尽管法律法规要求md&a包含前瞻性信息，但一些管理层不愿意提供有价值的信息来保护公司的商业秘密。此外，由于这一部分不需要审计，一些公司简单地使用通用语言、标准免责声明和披露来提供非实质性细节。

上海交通大学上海高级金融研究所的李冯教授在一篇颇具影响力的文章中研究了14万份美国上市公司的年报和季报。他使用朴素贝叶斯机器学习工具分析了这些报告中1300万条前瞻性陈述的信息内容，重点是讨论前瞻性信息时管理层的语调:积极(乐观)、中立或消极(悲观)。他发现，如果公司目前的业绩良好，公司的市值、市场账户比率和股票收益率波动性都很低，并且公司的历史悠久，管理层在讨论前瞻性信息时的语气会更加积极和正面。前瞻性信息语调公司的未来利润和流动性正相关。与平均收益率为负的公司相比，平均收益率为正的公司下一季度的年化资产回报率将高出5个百分点。

上市公司对各种风险因素的披露和分析也可能是一个“聚宝盆”。artisan Partner Asset Management Company的基金经理丹尼尔·凯恩甚至注意到了讨论风险因素的优先级的变化。他以高端瑜伽裤制造商lululemon为例。“2011年，公司的第九个风险因素是保持品牌价值；到2012年，这一因素成为第一大风险。”果然，2013年，该公司一系列瑜伽裤的质量出现了问题。公司创始人兼董事长因试图淡化这一问题和不当言论而被迫辞职，这严重损害了公司的品牌价值。

三位美国学者使用文本分析技术来分析当前的季度报告或年度报告是否与之前的有显著不同。他们的基本假设是公司公告有固定的格式和习惯。如果文本分析技术能够识别出公告中的显著差异(不同于以前的固定格式或习惯)，这很可能是一个问题信号。三位学者将当前的并购和风险因素与去年同期进行了比较，发现如果当前的并购或风险因素分析与去年同期有很大不同，就意味着公司的经营或风险因素发生了很大变化。一般来说，这样的变化不是一件好事(当然，一些公司的变化是积极的)。那么，如果所有的公司都是根据风险因素的相似性来排名的呢？研究人员发现，如果你购买一组变化不大的公司的股票，同时让空成为一组变化最大的公司的股票，这种投资策略可以产生22%的年超额回报。

此外，不要忽略报告中的注释、意外事件和承诺、关键经理的工资以及其他信息。有价值的投资分析被广泛阅读。有能力的投资者最好阅读上市公司的各种报告，找出隐藏在字里行间的问题。不要依赖经纪分析师的研究报告。大多数分析师不愿意披露公司的问题，即使他们看到了，他们也不愿意得罪上市公司。

(作者是美国新泽西理工学院的金融学教授)