证券业应主动把握机遇 应对扩大开放带来的新挑战

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在新的时代背景下，推进全面开放新格局的形成，以更大的开放力度深化金融改革，是构建现代经济体系，不断增强我国经济创新和竞争力的重要途径和措施。

今年以来，中国证券业的对外开放全面加快，一系列放宽外资机构准入的政策陆续出台，给中国证券业的发展带来了新的机遇和挑战。面对新形势，我国证券公司应增强信心，主动抓住机遇，积极应对潜在挑战，加快打造具有国际竞争水平的核心竞争力。

一、证券业

扩大对外开放的背景

在中国共产党第十九次全国代表大会的报告中，习近平总书记提出:“实行高水平的贸易和投资自由化和便利化政策，大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放。”2018年4月，央行提出中国将遵循三大原则推进金融业对外开放:一是准入前国民待遇和负面清单原则；第二，金融业的开放将与汇率形成机制的改革和资本项目可兑换的进程相配合；第三，在开放的同时，要注意防范金融风险，使金融监管能力与金融开放相匹配。今年8月，中国证监会在关于全面从严治党的会议上进一步明确，资本市场要按照“早不宜迟、早不宜迟”的原则全面对外开放。

今年以来，在加快金融业对外开放的背景下，证券业对外开放全面加快。4月底，中国证监会颁布了《外商投资证券公司管理办法》，允许外资控股合资证券公司；6月底，国家发展改革委、商务部针对金融行业发布了《外商投资准入特别管理办法(负面清单)》(2018年版)和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理办法(负面清单)》(2018年版):“取消银行业对外资参股的限制，对证券公司、基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资参股进行比较，2021年将取消金融行业对外资参股比例的限制。上述清单已分别于7月28日和30日实施。目前，摩根大通、野村证券等国际知名投资银行已向中国证监会申请设立持股比例为51%的证券公司，瑞银也申请将其在瑞银证券的持股比例提高至51%。

此外，监管部门先后出台了一系列政策措施，包括放宽境外投资者参与a股交易的范围、放宽境外投资者进入门槛、战略性投资上市公司、优化沪深港沪港通和qfii/rqfii改革、创建呼伦通制度等。总的来说，证券业和资本市场的双向开放正在加快和扩大，这给行业发展带来了新的机遇和挑战。

二、经济改革开放

重新开始会带来新的机遇

(1)采用新的负面清单投资管理制度，有利于吸引优质外资“走进来”，促进“发展更高层次的开放型经济”。

纵观世界发达国家的发展历程，实体经济的不断创新和发展离不开资本市场的大力支持。经过40年的改革开放，中国已经具备了“发展高水平开放型经济”的条件和基础。

当前，经济全球化趋势不可逆转。为了在新时期构建现代经济体系，赢得高质量发展的主动权，“发展更高层次的开放型经济”，必须加快资本市场相关能力建设，为经济提供必要而强大的直接融资和投资服务支持。

因此，加快资本市场开放，做强做大证券业，对于促进中国实体经济转型升级具有积极意义。其中，按照国际标准，对外资准入采取国民待遇加负面清单的管理机制，将更有利于发挥市场在资源配置中的决定性作用，释放市场的制度活力，构建新的开放经济体系。

(2)加快金融业对外开放，有利于深化金融体制改革，促进资本市场建设，提高直接融资比重，优化投融资结构。

首先，它有助于推动中国更加积极和全面的金融体制改革，更好地发挥资本市场为实体经济服务的能力。中国金融业经过几十年的发展，在服务实体经济、防范系统性金融风险方面取得了巨大成就，积累了丰富经验。然而，目前国内金融体系存在服务实体经济供需失衡、多层次资本市场建设不完善、金融风险增加等问题。与制度和机制相对应，也存在一些需要优化和完善的问题。前央行行长周小川在2017年陆家嘴(600663)论坛上表示:“各国的经验(包括我们自己的经验)都表明，保护金融业很容易导致懒惰、金融软约束等问题，相反，它会使竞争力减弱，损害行业发展，使市场和制度不健康、不稳定。”

为此，加快资本市场和证券业的开放，将在一定程度上促进甚至迫使中国主动全面深化金融体制改革。"我们需要自己的努力来对抗铁."只有首先理顺现有体制机制优化中存在的问题，才能更好地引进和借鉴发达国家资本市场成熟的先进理念、机制、创新和管理经验，加快国际一体化进程，更好地把握外资带来的机遇，促进多层次资本市场的健康完善建设，提升资本市场服务实体经济的能力和水平。

二是有利于优化我国融资结构，进一步提高直接融资比重。

中国的社会融资结构仍以间接融资为主，直接融资为辅。截至2018年6月底，在183万亿元的社会融资存量中，代表直接融资的企业债券(19.2万亿元)和非金融企业国内存量融资余额(6.9万亿元)仅占14.3%。

在当前宏观去杠杆化稳步推进、新旧动能转换的宏观背景下，资本市场直接融资将比信贷、影子银行等传统间接融资方式更适合实体经济的需求，更有利于有效控制宏观去杠杆化，促进新经济的发展。放宽外资准入将有助于提高证券业的整体规模及其服务实体经济的能力，从而提高中国直接融资的比例。

第三，推动资本市场改善长期投资理念，实现持续稳定发展。

加快资本市场开放将有助于促进资本市场投资者结构的变化，增加专业投资者的比重，促进国内资本市场价值投资理念的强化。

未来，随着领先的外国投资银行和资产管理机构进入中国，外资机构将日益成为国内资本市场的重要专业投资者。从长远来看，以价值投资和战略投资为主要理念的外资机构资产定价机制将有助于改变目前国内资本市场的零售投资模式，促进市场稳定发展。资本市场的长期稳定发展将促进国内投融资体系的有效运行，并更可持续地为实体经济提供高效服务。

(3)新一轮对外开放有利于证券业转型升级，增强综合竞争力。

一是借鉴国内主要产业开放经验，加快证券业转型创新升级。

回顾中国加入世贸组织十多年的发展历程，我们可以清楚地看到，融入全球产业和市场体系加快了中国市场化的体制改革进程。在竞争过程中，制造企业不断相互学习，通过鼓励创新和加大科研投入，突破了技术限制，涌现出一批世界级高科技企业，行业发展水平得到质的提高。

不仅在制造业，而且在许多其他行业，如银行业，他们都经历了类似的发展道路。总之，中国加入世贸组织使其更深入地融入全球经济，创造、建设和分享全球发展的成果。以史为鉴，我们可以预期，新时期扩大证券业的对外开放也将从更高的层面和起点加速中国证券公司的转型升级，逐步形成具有全球竞争水平的核心竞争力。

第二，借鉴国际证券业开放发展的经验，推动国内证券公司激发更强的本土优势和活力，打造一批具有国际竞争力的现代投资(000900，咨询股票)银行。

日本等东亚主要国家和地区的发展经验表明，证券业的开放不仅会扭转本地券商的主导地位，还会进一步提升本地券商的综合竞争力。1995年，在允许外国投资者在日本设立独资证券公司后，外资证券机构的收入曾在2003年左右超过20%，但2010年后逐渐降至5%以下。

中国证券业外资准入的放宽，将为国内证券公司的业务和管理转型升级带来有利机遇。

一方面，世界领先的一流投资银行在综合客户服务和产品创新方面拥有丰富的业务经验，为国内券商带来了良好的示范作用，尤其是在企业机构客户服务体系、跨境投融资服务和全球资产配置等领域，可以进一步提升国内券商的整体综合竞争力。在国内证券业，业务全面、资本实力雄厚、风险管理能力领先的大型证券公司更有可能学习和吸收世界一流投资银行的成功经验和业务模式，跻身世界一流行列。此外，放宽外资企业和外资资产管理机构准入，加快资本市场对外开放，也为国内证券公司在投资银行、研究与机构经纪、托管服务等业务领域带来了丰富的商机。

另一方面，放宽外资准入将有助于实现“引进高素质海外股东和先进海外管理经验”的目标，遵循证券业自身市场竞争的行业属性，提高中国证券业的经营管理效率，建立更加市场化的公司治理和内部管理机制。同时，外部竞争的引入为国有控股证券公司的体制改革注入了强大的外部动力。

第三，证券业扩大了对外开放

我们面临的新挑战

(1)跨境资本市场联动加强，国际市场金融风险内部传导加剧，可能影响国内金融安全。

随着外资机构准入标准的放宽，跨境互联互通、qfii/rqfii等跨境投资机制的拓展和优化，a股被纳入msci指数，中国资本市场开放程度不断深化和扩大，境外资本流入规模不断扩大。中国资本市场与全球宏观金融的联系将越来越紧密，风险传递也将增加。

目前，全球贸易摩擦越来越严重，美国等发达经济体的加息和减税政策加速了全球资金向发达市场的回流。在这样的宏观政治经济环境下，今年以来，土耳其、阿根廷等一些外向型新兴经济体相继面临金融危机，汇率和资本市场价格承受了巨大压力，并有向中国金融市场传导的趋势，这在一定程度上加剧了国内股市、债市和外汇市场的波动。今后，采取有效措施防范跨境风险传递将成为我国防范金融风险、维护国家金融安全的一个重要方面。

(二)境内证券公司可能面临外资机构的并购。

从全球经验来看，在放开外国投资准入后，一些国际一流投资银行将选择通过持有甚至完全收购当地券商来扩大和扩大其地理分布。例如，在日本放宽其外国投资准入后，花旗首先于1999年与日本第三大证券公司日兴证券(Nikko Securities)建立了合资企业，然后在2007年进一步完成了对日兴证券的全资收购。外资通过“合资-控股-全资收购”的进入模式，可能会引发当地证券业的竞争格局，甚至一些大中型证券公司未来可能面临潜在的并购风险。

(3)证券业的竞争将进一步加剧，尤其是高端业务和跨境业务，面临外资机构更大的竞争压力。

现代投资银行服务业起源于西方发达国家。经过数百年的长期发展，世界一流的投资银行已经在全球综合金融服务领域确立了明显的领先优势。进入中国后，这些领先的外资银行更有可能在初始阶段充分发挥其在全球业务布局、产品和服务深度和广度方面的优势，重点关注国内高端富裕居民和企业的跨境投资和资产配置需求，为国内客户提供海外投融资、交易和资产配置等综合一站式服务，并在上述领域与国内券商展开直接、积极的竞争。主要包括:

首先，外资机构在为高端零售客户提供理财服务方面具有比较优势。根据中国社会科学院国家金融与发展实验室、民生财富和东方国鑫(300166)联合发布的《2017年中国高净值人士数据分析报告》，2017年中国有197万高净值人士，可投资资产超过600万元，总可投资资产接近65万亿元。高净值个人的资产配置有两个显著特征:全球资产配置集团更注重财富保值、优质生活、风险隔离和股权重组的目的，而家族企业主更注重财富继承和移民的目的。因此，凭借其全球业务布局和客户服务经验，外资银行在提供全球资产配置计划、多元化投资工具和家族传承等定制化理财服务方面更具优势，在高端客户的竞争中将与国内券商展开激烈竞争。

其次，外资机构在为企业客户跨境投资和融资M&A业务方面具有比较优势。尽管近年来香港中资券商的承销规模和份额迅速增长，但外资投行在品牌实力、多产品服务和全球分销能力方面仍处于领先地位，为代表新经济发展趋势的重点企业跨境融资需求服务。近年来，小米等一批优质新经济企业在香港上市，它们都选择外资银行作为主承销商；中国股票在美国上市时，基本上都选择外国投资银行。国内证券公司和外资机构在服务这些高质量客户的能力上仍有很大差距。

第三，外资机构在为机构客户提供全球综合金融服务方面具有比较优势，尤其是在产品深度和广度方面。以衍生品为例，我国衍生品市场发展较晚，种类较少，规模较小，而海外发达市场衍生品业务规模较大，外资投行业务模式相对成熟，在金融实力、团队建设、定价能力和风险控制能力等方面优势明显。从风险管理和套期保值的角度来看，嵌入衍生品的金融产品结构能够满足机构投资者的实际需求。

(4)挑战国内证券机构内部管理模式。

首先，外资的激励机制具有优势，这导致国内证券金融高端人才流向外资银行的挑战。中高端金融人才是投资银行最重要的资产和驱动力。外资机构建立了成熟的市场化绩效管理和薪酬激励机制，吸引高端人才，保持核心人才队伍相对稳定。我国证券公司在引进、激励和培养市场化高端人才，尤其是国有上市证券公司方面面临诸多现实困难。由于国有及国有控股证券公司高层管理的相关制度，国有控股证券公司难以为高端人才提供有吸引力的激励，也难以形成有效的约束机制。

其次，外资机构在全球集团管理模式方面积累了丰富的经验。他们进入中国市场后，可能需要很短的时间将中国业务融入全球业务体系，整合难度大，很快就会形成集团的协同效应。相比之下，国内证券公司的国际化进程仍处于探索和磨合阶段，主要服务于国内客户“走出去”。外资银行加入竞争后，未来在国内市场和国际市场可能会面临更大的竞争压力。

第四，积极应对扩张

金融开放带来的挑战

(1)充分发挥地方综合领导的核心优势，更好地服务于国内资本市场强国建设和实体经济转型升级的需要。

在进入新的国内市场初期，外资机构与国内证券公司在资金实力、渠道布局、对当地市场的了解以及客户基础等方面仍存在明显差距。它更有可能专注于轻资本的中间业务，尤其是跨境投融资、资产管理和财富管理。

因此，对于国内券商，尤其是领先券商，我们必须充分发挥其在本地市场客户基础和渠道布局上的长期深厚基础，深入做好传统经纪、投行、信贷、自营等主要业务领域；二是全面深刻理解和把握新形势下客户的新需求和市场的新机遇，加快转型升级，特别是居民理财服务、实体企业跨周期综合金融服务、机构客户综合专业金融服务等领域。不断打磨核心竞争力，不断巩固现有业务基础，不断取得进步，缩小与国际一流机构的差距。

为了提高国内证券公司的国际竞争力，建立一个公开、公平的监管环境是非常重要的。第一，在放宽外资准入的过程中，要尽力给境内外证券经营机构“压力缓冲”，严格防止外资机构享受“超国民待遇”，使各方在监管和体制机制上站在同一起跑线上；二是加大对证券公司经营能力的差异化监管力度，支持综合实力领先、风险管理能力突出的地方大型证券公司率先创新业务，加快打造具有系统重要性的国内证券经营机构，推动其在关键时刻发挥资本市场“稳定器”和国际风险传导“防火墙”的作用。

(2)加强与外资企事业单位的合作，聚焦全球重点产业和区域市场，提升跨境业务综合服务能力，打造国际影响力。

第一，积极把握外资企业的商机。除了金融业，其他行业也扩大了对外开放。未来，外资企业在中国的产业投资和并购，甚至国内实体的上市融资，都将是国内券商服务客户的潜在机会。同时，外资机构的进入也带来了资产管理产品合作与寄售、托管外包、国内投资与研究服务、金融同业等业务合作机会。

二是国内证券公司应主动提高跨境服务能力，积极服务国内企事业单位客户“走出去”。中国领先证券公司可以通过内生增长和外延扩张相结合的方式，逐步覆盖主要国际区域市场，拓展海外业务布局，不断提升全球服务水平。对此，我们期待监管部门出台更多支持和鼓励措施，推动国内领先证券公司“走出去”，为更好地服务国家战略和“一带一路”倡议创造更有利的政策环境和便利条件。

(3)对照国际最高标准和一流水平，积极推进全方位机制改革，提升集团管理能力，加强国际高端人才的培养和储备。

一是不断提高跨境集团化管理能力。借鉴国际投资银行经验，理顺跨境业务对接和管理机制，建立更加开放、协作的运营模式；加强集团内部的全面风险管理和控制能力，建立符合全球运营要求的合规风险控制体系；进一步巩固跨境资本结构，不断提高跨境资产负债管理能力。

二是加快国际化人才和高端人才建设。在国际化人才方面，国内证券公司可以通过内部培训和外部引进相结合的方式加强跨境交流与合作，打造具有国际视野和海外经验、业务技能基础扎实、熟悉海外环境的人才团队。其中，我们可以重点引进海外大型金融机构的业务和管理人才，引进海外先进的管理工具和理念，进一步优化管理机制。在高端人才方面，国内券商应不断优化绩效考核机制，同时希望通过股权激励、员工持股等更加多元化的市场化激励机制，让证券公司逐步融入国际市场，帮助公司吸引和留住更高层次的金融人才。

第三，今后条件成熟时，可以加快公司治理结构改革。其中，国有控股证券公司加快混合所有制改革，可以引入外资机构作为长期战略投资者，帮助国内证券公司建立更加市场化、具有国际竞争力的公司治理结构，从机制上为长期可持续发展提供有力保障。